停牌制度是我国股票市场交易制度的重要组成部分，肩负着降低市场波动性、改善信息传递效率以及增强交易公平性等使命。近年来，证监会及沪深交易所在完善股票停牌制度上做出了不懈努力。随着政策的改进与监管的加强，上市公司停复牌行为得到进一步规范，同时推动了中国A股加入MSCI新兴市场指数的国际化进程。

　　停牌类型不断调整

　　一般认为，股票停牌制度起源于1987年的美国“股灾”。当年10月19日，纽约股票市场突然毫无征兆地暴跌，投资者在惊慌失措的过程中迅速抛售，并进一步加剧了暴跌与恐慌。至当日收盘，道琼斯指数的跌幅达到了22.6%，甚至超过了1929年大危机时的股市日度暴跌纪录。对此，美国政府在之后一年的调查报告中，提出了考虑建立包括股票停牌制度、涨跌幅限制以及市场熔断机制在内的一系列限制性交易制度的建议。这些制度被统称为市场断路器，即通过交易的暂时中断，以期缓解突发的市场恐慌情绪，进而促进信息传递，并最终实现稳定市场的目的。

　　我国股票市场于20世纪90年代末，开始引入停牌制度。在早期的运行实践中，国内基本参照了“暂时中断，以期缓解恐慌，促进信息传递”的思路，设置的具体停牌类型包括上市公司召开股东大会的例行停牌以及股价异常波动的停牌等。其中，前一种停牌的主要目的，是给予投资者充分时间以消化股东大会带来的重要信息；后一种停牌则重点针对市场交易不平衡时的大幅度异常波动。这两种停牌的一个重要特征在于，二者均属于由事先确定的交易规则而自动触发的停牌，不需要进行人为的主观判断，且停牌时间均不超过一个交易日。

　　之后，随着互联网等技术在金融资讯中的发展，股东大会例行停牌频繁所造成的长时间暂停交易，使停牌制度逐渐失去了其原本的价值，学者们也发现异常波动停牌并未达到预期的效果。因此，自2004年开始，沪深交易所逐步取消了上述两大类自动停牌。与此同时，特别是在进入了2010年后，重大事项停牌开始逐步成为市场的主要停牌类型。这类停牌一般发生在上市公司筹划各类重大事项时，由于担心信息泄露而引发内幕交易，主动向交易所申请暂停交易而发生的停牌，其停牌时间往往超过一个交易日。在停牌持续过程中，上市公司需要每隔5个交易日发布一次继续停牌公告，以披露重大事项的进展情况。当公司认为所筹划事项已基本不存在重大不确定性时，便可以向交易所申请股票复牌。

　　增强停牌制度的有效性

　　停牌制度的有效性，是指该制度能够实现提高股票市场交易效率的目标。可是，自从股票停牌制度设立以来，对于该制度是否有效的争议便从未中断。

　　首先，停牌制度有效性的理论观点存在争议。一方面，支持停牌制度的理论主要基于市场冷却假说，认为当市场存在突发的剧烈动荡或重大消息即将发布时，应该通过停牌给予投资者一定时间的冷静期，以平复紧张的情绪，接收新的信息，消化市场事件的影响。另一方面，反对停牌制度的理论则更加注重市场化的持续交易，认为停牌引发的交易中断会导致股票价格与成交量信号缺失，并加剧市场的信息不对称性，进而阻碍市场机制的自动调节。

　　其次，停牌制度有效性的实证结果存在争议。现有实证证据主要来自欧美发达资本市场，由于投资者情绪难以直接观察，学者们重点检验了停牌对于市场信息传递、股票价格波动以及正常交易的影响。基于多个市场的大样本数据分析的实证结果显示，停牌制度在促进市场信息传递方面确实具有正面价值。但与此同时，停牌制度也会产生股票价格波动的溢出现象，增加复牌后的股票价格风险，并会阻碍投资者的正常流动性交易，反而降低了市场交易效率。

　　因此，如何促进停牌制度发挥正面效应，并减轻负面影响就变得尤为重要。一般来说，停牌制度的有效性程度受到停牌频次、停牌时长、停牌事由等诸多因素的共同作用。在停牌频次方面，过于频繁的停牌会加剧交易过程的不连续，难以促进交易价格信号的有效形成。在停牌时间长度方面，过长的停牌不但会造成投资者正常交易需求的长期难以满足，甚至可能由于迟迟无法复牌激发投资者的焦虑情绪。在停牌事由方面，当停牌事由为利好信息时，上市公司管理层不存在故意拖延复牌时间掩盖信息的行为，更容易促进投资者做出有利的投资决策；反之，当停牌事为利空信息时，停牌过程的信息披露容易出现较为模糊的情况，不利于市场信息的有效传递。

　　切实保护投资者

　　由于停牌制度的有效性受到多方面因素影响，为进一步完善我国股票停牌制度，提高市场交易效率，相关监管部门自2014年起便相继出台了一系列股票停牌制度的政策改革文件。至2018年12月28日，为落实证监会《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，沪深交易分别出台了《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》（这里将二者合称为《停复牌指引》）。两大交易所的《停复牌指引》再次对原有的停牌制度文件做出完善，进一步明确了停牌的重大事件标准和信息披露的具体要求，降低了上市公司停牌频率，缩短了停牌时长。同时，监管部门也更加注重停牌制度背景下信息披露的效率与公平，以切实保护投资者。

　　首先，停牌标准的提高，意味着停牌规范性的增强。遵从审慎停牌的原则，《停复牌指引》取消了非公开发行股票、对外投资、签订重大合同、股权激励等事由的停牌，新增了以发行定向可转债购买资产为事由的停牌。这将大大减少停牌的数量，逐步与发达资本市场停牌制度接轨。

　　其次，信息披露的加强，促进了信息在投资者之间的有效传递。相比以往较为笼统和概括式的信息披露，新规明确了上市公司信息披露职责。尤其是在重大资产重组方面，要求详细告知交易标的、交易方式、交易对手等信息。

　　最后，停牌期限的大幅压缩与频率的降低，使得复牌时间不确定的问题得到有效解决。遵从分阶段信息披露原则，信息传递的效率得到提高，投资者能够进行较为连续的交易。特别是在重大资产重组方面，以发行股份购买资产为由的停牌，其停牌期限从以往的6个月之久降低到目前的10个交易日。这一政策的重大突破为市场注入了流动性。

　　（作者单位：西北大学经济管理学院；上海财经大学金融学院）