2008年金融危机爆发后，传统货币政策有效性不断下降，“新共识”货币政策框架遭到了主流宏观经济学界的批判和反思。在危机影响下，主要发达经济体面临财政政策短期见效慢、常规货币政策的零利率下限刚性、宏观审慎框架对债务上限的制约三重约束。因此，各国央行普遍采用了各类非常规货币政策，具体而言就是通过加强流动性支持和大规模资产购买等来应对金融市场功能失调，目的是在短期内维持金融稳定并在中长期恢复实体经济增长，其中结构性货币政策发挥了重要作用。结构性货币政策演进与危机后货币政策理论新发展密切相关，同时也进一步丰富了货币政策的理论内涵和逻辑框架。

　　“新共识”货币政策框架与结构性货币政策的理论基础

　　20世纪八九十年代是西方经济的“大缓和”时期，在此期间，以美国为首的主要发达经济体呈现出“低通胀、高增长”的良好态势，经历了一个近20年的繁荣周期。经济的持续向好加速了宏观经济理论的融合发展，新凯恩斯主义与货币主义相互批判、接纳和促进，形成了宏观经济学的“新共识”。“新共识”货币政策理论框架的核心是以泰勒规则为代表的通货膨胀目标制，通过基准利率的单一工具来实现抑制通货膨胀的单一目标，利率在货币政策操作框架中发挥关键作用。其传导机制为，央行通过调节短期利率影响金融市场的利率水平，进而传导至中长期利率，再影响到资产价格、信贷和汇率等，最终体现到实体经济总需求层面。

　　在此框架下，一方面央行对货币政策最终目标的过度关注导致对中介目标的关注度减弱；另一方面财政政策的功能被弱化，地位大幅下降。因此，货币政策以及宏观经济政策的总量性意义进一步被强化，而经济体系中各种结构性的问题，特别是货币政策中介目标和传导机制的问题无形中被掩盖。

　　金融危机的爆发不仅对金融体系和经济体系造成了极大破坏，也对“新共识”货币政策理论框架形成了严重冲击。“单一目标—单一工具”的操作框架无法有效应对危机后金融体系的风险和经济结构的转变，金融稳定的目标被重新发现并成为重要的政策依据。学界普遍认为，正是传统货币政策理论对于金融中介和金融摩擦等结构性因素的忽视，才导致了危机的发生和传统货币政策的失效。因此，货币政策面临如何将金融摩擦纳入基准模型、如何重新理解财政政策和债务政策的作用，以及如何开展有效的金融监管等一系列新的挑战。而传统的总量性货币政策在应对新的挑战和问题方面尤显乏力，这就从理论上为央行实施结构性货币政策提供了基础。

　　对于结构性货币政策的定义，学界尚未达成共识。传统理论一般认为，财政政策由于作用于某个部门或行业，具有结构性的效应；而货币政策通过对价格型和数量型工具的调节作用于整体宏观经济，因此属于总量性政策，不具有结构性的特征。但也有学者认为仅从传统的财政政策和货币政策的区别来定义结构性货币政策是不完整的，如果考虑到货币政策的操作工具、传导机制和实施对象等微观层面，则传统的货币政策从逻辑上也将产生结构效应。例如，由于不同微观主体对信贷的需求程度不同，货币政策影响是非对称性的，因此任何货币政策都具有结构性的特点。

　　2008年金融危机后结构性货币政策的演进逻辑

　　2008年危机前后，发达经济体和新兴经济体的货币政策经过了“常规货币政策—非常规货币政策—结构性货币政策”的演进。在危机的冲击下，传统的总量性货币政策工具如公开市场操作、存款准备金、再贴现和再贷款等，虽能在总量上缓解宏观经济的流动性不足问题，但在危机时期由于商业银行的高风险预期和低放贷意愿均未得到改变，实体经济的融资约束依然趋紧。新的研究发现，货币政策和金融体系的结构性错配是导致金融危机发生的重要原因，面对信贷紧缩和利率下限的约束，常规货币政策框架运转失灵。因此，在危机应对过程中，以美联储和欧洲央行为代表的发达经济体央行相继改变传统的货币政策操作框架，转而实施各种创新性的“非常规”货币政策工具，如资产购买、量化宽松、负利率、前瞻指引等，以弥补常规货币政策的缺陷。

　　在实践中，各国央行特别是在应对由于货币政策传导机制受阻而导致的流动性陷阱和信贷陷阱方面，采取了各种非常规的结构性工具。如美联储为了恢复金融机构之间正常的信贷机制，推出定期证券借贷便利、商业票据融资工具、定期资产支持证券贷款工具等措施，欧洲央行的定向长期再融资操作、英国央行的融资换贷款计划以及日本央行的刺激银行借贷便利等操作均属于此类工具。这些创新型结构性货币政策的实施机制，是运用定向型工具为特定金融部门或实体行业提供流动性支持，通过结构性调控来改善市场短期流动性。目的在于解决实体经济由于“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本过高的问题，支持信贷投向实体经济部门。一些学者的实证研究发现，危机期间美联储资产购买和定向信贷支持等操作在一定程度上降低了长期债券和MBS的利率，因此肯定了央行对于金融机构和商业银行提供定向流动性支持的效果。

　　与传统型的货币政策相比，创新型的结构性货币政策优势在于：首先，有效避免了“零利率下限”的总量规则限制和流动性陷阱问题，通过对长期性借贷利率的直接调控等手段改善了市场结构；其次，针对市场景气程度恶化和投资者信心下降的趋势，通过定向提供流动性在引导资金流向和提振市场预期方面起到了“强心剂”的作用；最后，有效的平衡了之前长久存在的传导机制等层面的结构性问题，在金融体系与实体经济之间达成了协调均衡。

　　结构性货币政策理论研究新方向

　　2013年以来，中国人民银行为了提高政策工具的灵活性和针对性，在传统货币政策有效性下降的背景下，不断对现有的货币政策工具进行创新，进一步丰富了结构性货币政策的理论内涵。在常规的存贷款基准利率、存款准备金率和正逆回购等传统工具基础上，又相继采取了非对称降准、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF和TMLF）、抵押补充贷款（PSL）以及再贷款、再贴现等结构性货币政策工具。在“稳健”货币政策的总体定位下，“非常规”的结构性货币政策在稳定市场流动性、构建利率走廊、引导市场利率和支持实体经济，特别是定向支持三农和小微企业发展等方面起到了积极作用。结构性货币政策的实践完善了央行货币政策工具箱，也为货币政策理论发展提供了新的视角和经验。在理论和政策层面，需要对以下几个问题加以深入研究，从而为结构性货币政策更好实施构建理论基础。

　　一是关于结构性货币政策对于货币政策框架转型的作用和意义。当前，中国货币政策框架正处在以数量型调控为主向价格型调控为主的转型期，央行致力于构造“利率走廊”机制，逐步完善以利率市场化为基础的价格型调控体系。“十三五”规划中提出了“完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变”的基本思路，党的十九大报告中又进一步提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，进一步为中国货币政策框架转型确定了总体目标。在“双支柱”体系下，结构性货币政策如何适应多重有效目标，并通过操作工具和传导机制的调整和创新来促进货币政策框架完成转型，是需要进一步深入研究的重要命题。

　　二是关于结构性货币政策的定位及其与其他经济政策的协调问题。危机之后，欧美发达国家实施的结构性的非常规货币政策旨在缓解市场流动性紧缩，恢复金融市场功能，是一种危机救助手段。而中国所实施的结构性货币政策则是定位于针对特定领域的实体经济结构性矛盾提供定向解决机制，是主动地定向调控，乃至成为“常规化”操作。但从货币政策定位来看，频繁使用此类工具繁多和期限复杂的结构性工具，对管理市场预期有负面作用，与货币政策目标定位存在冲突。在理论和政策层面，货币当局需要考虑和研究结构性货币政策常态化的问题，着力解决操作过程中的“结构性”扭曲和“定向依赖”的负面作用，正确处理结构性货币政策“干预市场”的冲突。虽然货币政策由央行负责，但是实体经济的结构调整问题却并非央行单独能解决。因此央行应考虑构建与传统货币政策、宏观审慎政策、财政政策、税收政策等激励相容的定向调控框架，特别是在差别化信贷、定向降准等政策中，要进一步研究如何通过采取必要的配套措施，以降低政策传导的不确定性。

　　三是结构性货币政策与金融供给侧改革的关系。在供给侧结构性改革不断深化的背景下，如何运用好结构性货币政策工具，发挥好稳健货币政策“精准滴灌”的作用，从而促进和深化金融供给侧结构性改革，对于货币政策调整和改革具有重要意义，也是当前和今后一段时间货币政策操作在理论和政策研究层面的重要内容。特别是在针对民营企业和小微企业信贷支持和直接融资问题以及针对国民经济发展的重点领域和薄弱环节，结构性货币政策进一步创新和改进也存在巨大空间，对于结构性货币政策的实施效果也需要进行更为科学的评估和研究。

　　（作者单位：中国人民大学经济学院、国家发展与战略研究院）