退市机制，是指由监管部门所设置的，在上市公司触发一定条件时主动或被动地将其股票转变为不能在交易所交易的非上市公司股票的一系列制度安排。一般来说，退市机制的触发条件可能包括股票交易规模过小、交易价格过低、公司财务业绩过差、未及时披露关键信息以及存在重大违法行为等。退市机制属于资本市场的核心基础制度之一，其建立与发展完善对于促进资本市场包容性发展，实现上市公司的优胜劣汰具有重要意义。

　　纵观现代金融发展历程，要充分发挥资本市场优化资源配置的作用进而提升上升公司质量的效能，需要高效的准入与退出机制。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中明确提出，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量”。

　　常态化退市机制持续发展

　　谈到退市机制的起源，离不开当前全球最大的资本市场，即美国市场。在20世纪30年代以前，美国纽约证券交易所其实并没有严格的退市机制。当时，如果某家上市公司发生重大负面影响事件，交易所往往通过股票停牌等方式，暂停该公司股票的交易，甚至将其股票从交易名单中除名。这一做法主要是由于当时不存在严格的注册制度，既然没有注册，也就无所谓退市。随着注册制度与信息披露和监管体制的不断完善，美国纽约证券交易所于1933年首次依据规章对上市公司实施了退市处置，并于1934年批准《证券交易法》。此后，交易所不断提高对上市公司的要求。1998年，美国资本市场首次出现退市企业数量超过IPO上市企业数量的现象。在成熟资本市场中，退市制度的重要性完全不亚于IPO上市制度。

　　我国关于退市机制的管理，最早可以追溯到1998年的《中华人民共和国证券法》。该法案将决定上市公司退市与否的权力，赋予国务院证券监管部门，即中国证券监督管理委员会。然而，在此后的数年时间里，虽然沪深交易所分别在其第一版《股票上市规则》中出现了相关的退市章节，但这一时期退市机制设置还处于初级阶段，未对上市公司产生明显的约束作用。

　　2001年2月23日，证监会发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，对上市公司的暂停上市、终止上市等情形给出了较为详细且具备一定可操作性的具体规定，并进一步明确公司连续三年亏损应当暂停上市乃至退市的原则。上市公司“PT水仙”由于连续四年亏损等原因，成为中国股票市场建立以来的首支退市股票。中国特色社会主义进入新时代，一些企业因经营不善僵化但股票交易仍持续发生的现象引起监管部门注意，退市机制迎来改革黄金期。

　　2012年7月，沪深交易所在新修订的《股票上市规则》中，首次给出面值退市的情况，即当股票“连续20个交易日的收盘价均低于面值时”，交易所将对该股票进行退市处理。除此之外，在向发达国家资本市场借鉴并与国内具体国情有机结合的基础上，此次改革还引入了大量的市场化指标，提高退市机制的可操作性，加强信息披露和对投资者的保护。2014年，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。据此，证监会再次修改退市机制，不但明确上市公司因欺诈发行等严重问题将被强制退市的原则之外，还对公司主动退市的不同情形给出详细说明。可以说，随着强制退市与主动退市的确立，中国上市公司退市机制初步完备。

　　为了构建中国常态化退市机制，全国人大常委会于2019年12月28日审议并通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（简称新《证券法》）。随着新《证券法》的落实，新的退市机制也应运而生。上交所与深交所分别对退市规则进行完善，形成了所谓的“退市新规”，具体包括：调整四类强制退市类型和主动退市情形、重设与完善相应退市指标、取消大量退市缓冲环节等。

　　以推动常态化退市机制为目标的改革具有如下特点。一方面，提高了退市机制的精确性。基于精确刻画上市公司状况的出发点，常态化退市机制改变了之前基于盈利能力的单一刻画体制，新增了组合财务指标，能够更为精确地反映上市公司的情况，并且新的指标也有助于避免部分优质企业因周期性原因引发退市风险。另一方面，增强了退市机制的效率。具体来说，不再包含暂停上市与恢复上市环节，同时明确了连续两年触发指标即退市的原则；取消交易类退市情形中的退市整理期，其他退市整理期的首日不设涨跌幅度限制；退市时限缩减一半，从30个交易日降至15个交易日。通过对退市环节的修订，减少了非市场调节的环节，可以有效提高退市过程的运行效率。

　　健全常态化退市机制

　　提升上市公司质量，一直是我国建设与发展资本市场的一个重要目的。而作为资本市场的核心基础制度之一，建立健全常态化退市机制对于促进上市公司质量提升和资本市场包容性发展具有重要意义。

　　第一，常态化退市机制有助于促进上市公司的优胜劣汰。长期以来，由于国内退市机制的不完善以及制度标准的相对宽松，部分在规模、业绩以及发展前景等方面均缺乏优势的低质量上市公司拉低了上市公司的平均质量。常态化退市机制将较低质量的上市公司淘汰出股票市场，从平均意义上直接拉升上市公司质量，对于从根源上治理垃圾股、炒壳、内幕交易等大量股市乱象有重要作用，能够改善资本市场整体环境。随着资本市场高质量上市公司比例的不断提高，示范效应将会不断强化，这将促进不同企业之间正面竞争与良性合作。

　　第二，常态化退市机制有助于激发上市公司的危机意识，间接改善公司质量。拥有上市公司的地位，能够为企业的经营与发展提供全方位的支持。在经营决策方面，管理层将会倾向于付出更多的努力以提高公司业绩；在自利行为方面，管理层与公司股东利益的一致性将会进一步增强，减少代理成本；在企业风险方面，管理层也将更加合理地为企业做出决策，避免过度风险承担带来的负面影响。

　　第三，常态化退市机制有助于完善资本市场的均衡价格。在较长的一段时间内，我国股票市场处于一个较高市盈率的均衡水平。这虽然增加了我国资本市场的吸引力，但也容易引发一定的行为扭曲。企业一旦IPO上市，公司管理层可以获得巨额的股票升值回报，以至于出现了不少企业上市成功后，随即大额套现抛售的现象，引发股票价格异常波动。常态化退市机制的建立，有助于促使股票价格回归合理。除此之外，常态化退市机制的建立也可以成为优质未上市企业的甄别器，将上市资源更多地配置于具有长期发展潜力的优质企业。

　　（本文系国家自然科学基金青年项目“上市公司随意停牌的经济后果及其作用机制研究”（71903152）阶段性成果）

　　（作者单位：西北大学经济管理学院）