构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，实现经济迈向高质量发展，是“十四五”时期乃至更长一段时期我国经济转型攻坚的主要方向。无论是培育内需战略基点、以外促内还是实现创新驱动，根本上都离不开金融对实体经济的有效支持，标志是实现经济金融共生共荣。促进经济与金融良性循环的重要基础是提升宏观调控与微观激励的兼容性，理顺政策导向与微观主体行为的相容关系，进一步释放金融服务实体经济的潜在空间。

　　促进金融服务实体经济

　　随着2012年以来我国经济增速持续放缓，银行体系同业、理财、表外等业务经营规模迅速扩张，影子银行体系规模不断膨胀，房地产市场投机属性日益凸显，资金空转和资产价格泡沫累积等经济脱实入虚现象层出不穷。金融对实体经济的供血作用日渐式微，在一定程度上成为实体经济恢复和发展的桎梏。为此，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，要构建金融有效支持实体经济的体制机制。如何改善金融对实体经济的支持效果、疏导金融体系流动性精准有效地流向实体经济，从而实现经济金融共生共荣，已然成为宏观经济调控的头等要务。

　　梳理近年来我国货币政策的一系列重要调整和创新，可以明显看到，为了有效解决长期以来货币政策传导机制存在的梗阻问题，货币政策在总量调节外越发注重对定向降准、再贷款、中期借贷便利等结构性工具的使用。2020年全国两会明确提出“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”；银保监会也明确了要推动金融机构向实体经济合理让利的宗旨。与此同时，《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》明确将“促进金融服务实体经济”写入立法目的，旨在强调金融服务实体经济、加强金融宏观调控。这一系列调整反映出我国当前宏观政策传导链条效率不高、实体经济亟待金融业反哺的困境，金融服务实体经济的成效亟待提升。

　　反观金融危机以来的宏观调控，虽然强调加大逆周期调节力度、引导金融机构加大对实体经济特别是小微民营企业的支持力度，但一定程度上忽视了对银行这一中间环节的有效激励，即宏观政策导向与微观激励的兼容存在差距，重要表现是宏观政策调控与微观主体动机之间的不兼容。一方面，宏观调控具有逆周期性，通常在经济上行期会相对收紧政策，在经济下行期适度放松政策，通过“以丰补歉”的方式来平滑经济周期的波动，从而实现宏观经济的稳定运行。另一方面，微观主体如企业、银行、居民等的行为具有天然的顺周期性，经济向好时会多借贷、多投资，经济减速时则会明显趋于保守，由此极易导致经济波动的大起大落。

　　从具体实践经验来看，宏观调控的逆周期力度如果过低，则很难明显平滑经济周期的波动区间；逆周期调控力度过高，则有可能与微观主体的激励机制产生剧烈冲突，导致宏观政策无法很好地在微观层面落实执行，反而难以顺利实现逆周期调控的意图。2012年至今，我国金融机构人民币一般贷款的平均利率总体呈稳步下降态势，表明旨在降低实体经济融资成本的调控措施发挥了持续性效果，但是并不稳定。比如在2017、2018年，贷款利率曾出现反转，尤其是2018年，在银行间市场的流动性相对充裕，银行间同业拆借利率和债券质押式回购利率基本呈下降趋势时，社会融资的改善相对有限。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台导致银行表外业务收缩固然是一个显见原因，但宏观调控意图未能在银行这一微观层面上得到有效贯彻是深层次原因。

　　过去多次出台的遏制房地产市场过热的调控政策和引导银行信贷向制造业等倾斜的政策，对于改善经济的脱实入虚倾向有着重要意义，但作用仍然有限。从2013年起，制造业贷款增速明显落后于房地产业。从行业自身特征看，2014—2018年制造业的平均销售利润率为5.59%，而同期房地产业则高达14.08%；2010—2017年商业银行的制造业不良贷款率平均达到2.58%，而房地产业仅为1.22%，个人住房按揭贷款更是只有0.41%。因此，银行等金融结构有激励为房地产而非制造业融资，因为后者的违约风险相对过高，而投资前者可以获得稳定的收益。尽管在宏观调控不断引导降低实体经济融资成本的背景下，投资金融部门的收益与承担风险的性价比仍然远超制造业等实体经济部门。近两年越发强调资金直达实体经济，房地产相关政策调控力度不断加大，有力遏制了经济的虚实失衡。具体表现在，截至2020年底，在新增中长期贷款中，制造业占比达到13.7%，超过了房地产的9.6%。为保持微观活力，在货币政策调控日趋常态化的同时，还应加强构筑宏观调控与微观激励的相容机制，持续有效引导金融更好服务实体经济。

　　平衡宏观调控与微观激励

　　逆周期调节是货币政策的精髓，意指经济过热要收紧、经济下行要松绑。在当前国际局势不甚乐观、国内经济升级压力较大的背景下，货币政策理当为实体经济恢复发展起到助推作用。但考虑到政策传导的有效性，未来必须更加注重宏观调控与微观激励的兼容匹配，促经济与金融良性循环。为此，提出以下几点建议。

　　第一，加快提升宏观调控与微观激励的兼容性，防范影子银行。纵观金融结构，影子银行体系已成为我国正规银行体系外的重要部分，在去杠杆和资管新规等一系列严厉政策的实施下，我国的影子银行规模已基本回归到合理水平。“十四五”规划纲要明确提出“要坚持总体国家安全观，实施金融安全战略”，防范影子银行风险是理顺宏观政策与微观激励相容关系的关键一环。为此，需要进一步加大金融监管力度，尤其注重提升资金直达实体经济的效率。

　　第二，推动金融机构向实体经济合理让利，不仅要确定让利的合理规模，更要形成合理的让利模式和渠道。如果忽视微观银行的利润诉求和风险管控需要，虽然对实体经济起到暂时的刺激作用，但可能会打击银行个体的积极性并扭曲激励机制。从长远看，还可能会影响宏观政策传导的中介基础，并诱发实体企业的逆向选择和道德风险问题。从根本上推动金融机构向实体经济合理让利，还要发挥好银行在配置信贷资源上的信息优势和基础性作用，制定逆周期调节政策需要更好地考虑银行中介的兼容性。

　　第三，完善金融有效服务实体经济的体制机制，逐步从考核被动推进向市场自主推动转变。当前关于促进金融服务实体经济、推动金融机构合理让利仍主要依赖政府指标考核推进的方式，这在短期较为容易达到账面目标，但长期来看不可持续。为此，应进一步优化市场环境和金融基础设施水平，全面完善信用体系建设，大力提升金融科技水平，鼓励推动大数据在信贷受理、风险控制方面的应用。通过丰富商业银行的风控识别技术与能力以降低其信贷风险疑虑及实际投放溢价，并借助金融科技以打开商业银行金融服务的长尾市场，切实提升其支持实体经济的积极性和主动性。

　　第四，推动宏观调控政策创新和完善金融业内部激励机制齐头并进。为切实增强金融对实体经济的支持效果，一方面需要继续创新货币政策和宏观审慎政策，拓展政策作用空间的同时减少资源误配。比如，通过进一步优化MPA考核的结构性条款，使各类银行机构的信贷投放在个体约束和政策导向上取得更好的平衡。另一方面，必须加紧完善银行内部的资金转移定价机制、会计核算制度，形成与宏观调控导向更加兼容的内部激励机制。通过深入激发金融服务实体经济的内在动力、开拓金融业自主推动实业发展的新渠道，为实现经济与金融更高水平的良性循环提供新的广阔空间。

　　（本文系教育部人文社科基金青年项目“影子银行与中国双支柱调控框架优化研究”（18YJC790030）、国家社科基金后期资助项目“金融风险演化与‘稳金融’宏观调控研究”（20FJYB042）阶段性成果）

　　（作者单位：上海对外经贸大学国际经贸学院；南京审计大学金融学院）