2008年全球性金融危机爆发后，中央银行对货币政策工具及中介目标进行了非常多的创新运用，例如，美联储实施的量化宽松政策在学界和业界引起广泛讨论。当公众认为经济开始复苏，美联储启动货币政策正常化之时，欧洲央行推出的负利率政策又在学界激起浪花。不仅如此，发达经济体的中央银行还对利率走廊机制进行了创新、对通货膨胀目标制进行了应用，这些非传统的货币政策超出了经典货币理论的范畴，让公众感到无所适从。
无论逆全球化现象如何甚嚣尘上，当今世界已然是一个全球化、一体化的世界，发达经济体中央银行关于货币政策的实践不仅会对本国经济产生影响，还会引起或正面或负面的外部效应，影响到世界上其他国家中央银行货币政策的制定。对中国人民银行来说，流动性的供给渠道在金融危机之后发生了改变，推出了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等一系列货币政策工具。这些关于货币政策的创新名词不断进入公众视野，人们不禁要问：中央银行到底在做什么？中国的货币政策该如何选择？《货币政策工具与中介目标：国际经验与中国选择》（杨春蕾著，经济科学出版社2019年3月版），尝试解读上述货币政策领域出现的新现象、新问题。
货币政策创新并未超出传统理论分析框架
传统的货币理论认为，在短期利率受到“零利率下限”约束情况下，经济将陷入“流动性陷阱”，货币政策面临失效。新凯恩斯主义指出，产出缺口与通货膨胀水平是由长期利率决定的，这意味着在短期利率位于零利率下限时，中央银行可以通过调控公众对短期利率的预期来调控长期利率，对产出和通胀率施加影响。换句话说，相较于短期利率而言，中长期利率与资产价格以及经济的发展水平更为相关，因此，如果中央银行能够影响和决定中长期利率，便能够突破零利率下限的束缚。正因为如此，金融危机爆发后发达经济体的短期利率降低至零时，中央银行并未束手无策、无所作为。中央银行通过大规模资产购买的方式，即通过量化宽松政策改变了公众对货币政策的预期，引导中长期利率下行来刺激经济增长。这种非传统的货币政策不但适用于金融危机爆发时的美国，也适用于同样面临零利率下限约束的日本及欧元区。
由于欧元区、日本等经济体经济复苏缓慢，欧洲央行、日本央行在量化宽松政策后实施了更为宽松的“负利率”政策。负利率政策被认为是量化宽松政策的加强版，颠覆了公众对传统货币理论的认知。而事实上，早在2000年，马文·古德弗伦德（Marvin Goodfriend）便提出，零利率下限约束下，通过对存款准备金进行征税使名义利率为负，能够对经济起到提振作用。实践中，实施负利率的中央银行不再对金融机构存放的超额存款准备金支付利息，而是向其收取一定费用，换句话说，中央银行对金融机构的存款便利实施名义负利率，使超额存款准备金的利率成为基准利率的下限。负利率政策客观上降低了中央银行的持币成本，通过鼓励商业银行对外贷款或投资的方式，迫使流动性进入实体经济，从而刺激实体经济发展。事实证明，零利率不再是中央银行政策利率的技术下限，负利率成为可供中央银行选择的货币政策工具之一。
该书认为，金融危机后中央银行为应对零利率下限而实施的量化宽松与负利率政策，是因传统政策工具无法发挥作用而做出的非传统的尝试，并未脱离传统货币理论的分析框架，当短期利率降低为零时，中央银行仍然拥有可操作的空间。量化宽松政策是对传统政策工具——公开市场操作的创新运用，旨在放弃对短期利率的调控，通过直接引导中长期利率下行来刺激经济增长。负利率政策则是对存款准备金政策工具的创新运用，使中央银行能够不受资产购买规模的限制，进一步压低短期利率，进而拉低整条收益率曲线，继而压低中长期利率。我国的市场利率运行情况良好，并不需要使用这种非传统的政策工具，但是对于存款准备金政策仍发挥重要作用的我国来说，增加了政策工具创新的思路。当然，货币政策工具的使用，并不是单一工具的运用，通常是多种政策工具的综合使用，货币政策创新的有效性，取决于中央银行能否对未来政策行为给予可靠的承诺。
货币政策工具与中介目标有更多形式
中国金融市场以银行为主导，与欧元区、日本等经济体的情形相像。对欧元区等经济体货币政策工具与中介目标的创新运用进行研究，将为我们带来更多借鉴意义。世界上多数经济体并不拥有美国那样高度成熟且发达的金融市场，尚未形成拥有足够深度与广度的债券市场。因此，大多数经济体的中央银行在进行债券买卖时，将受到可交易标的物品种不够丰富、交易规模不够庞大等多因素制约，公开市场操作及其衍生出来的货币政策工具的实施效果将受到影响。即便如此，中央银行仍然可以通过创新货币政策工具、调整中介目标来实现货币政策最终目标。
相较于美联储主要运用公开市场操作来调控利率，欧洲央行等则主要使用利率走廊机制。中央银行借助利率走廊，不再需要进行频繁的公开市场操作，只需对利率走廊的上限、下限进行调整，就可以将市场利率引导至政策目标利率附近。利率区间的设置使中央银行能够不受金融市场发达程度的制约对利率进行调控，还能降低货币政策操作的成本。利率走廊关于目标区间的设定，将传统上对政策目标的“点”调控，变为“区间”调控，这种调控模式拥有以下优势：一是较大幅度地提升了中央银行货币政策的透明度，有利于增强公众对货币当局的信任；二是为货币政策调控增加了更多弹性，使利率目标能够与其他政策目标得到更好的协调。同样能够为货币政策提供较多弹性的还有通货膨胀目标制。通货膨胀目标制具有“受约束的相机抉择”的特点：“受约束”是指中央银行需要对调控通胀与维持通胀预期保持承诺；“相机抉择”是指将维持一定的通胀率设置为货币政策最终目标前提下，中央银行可以自由选用各种政策工具或者工具组合，可以自由选用任意的中介目标，甚至是放弃中介目标。通货膨胀目标制使中央银行拥有较大的独立性，但也强化了中央银行的责任，能够改善其和公众之间的沟通。
该书作者认为，构建利率走廊机制是我国实现货币政策由数量型为主向价格型为主转变的理想选择，利率走廊的告示效应能够增强货币政策的有效性，但货币政策最终目标能否实现，依赖于中央银行预期管理的能力。通货膨胀目标制也是世界各国货币政策由数量型为主向价格型为主转变的一种现实选择，通货膨胀目标制是一种追求长期价格稳定的货币政策框架，将货币政策中介目标进行了模糊化处理。现阶段我国的货币供应量指标M2与货币政策最终目标之间的关联度已减弱，2007年正式运行的Shibor指标与2010年11月中国人民银行着手编制的社会融资规模指标仍需持续优化，在这种情况下，中央银行并不需要过于关注对中介目标的选择，对其进行模糊化的处理，使数量型指标与价格型指标并存并用，是比较务实的选择。
货币政策与宏观审慎政策并用为实体经济服务
金融与经济共生共荣，服务实体经济是金融工作的出发点和落脚点，也是中央银行的政策目标。具体说，为了使实体经济发展有更好的经济与金融环境，中央银行货币政策的目标是维护价格稳定，宏观审慎政策的目标是维护金融稳定。当前全球经济仍处于结构性调整的低迷时期，这就要求货币政策除了具备总量调控、维持价格稳定的功能外，还能够进行结构性管理。不同于发达经济体中央银行于金融危机后采用的“大水漫灌”式的量化宽松政策，中国人民银行为实体经济注入流动性较为频繁的“精准滴灌”方式。例如，中国人民银行对农业银行和中小银行实施了多次定向降准政策，这种货币政策工具的创新，主要对象是“三农”贷款与小微企业贷款，兼顾了逆周期调节与结构性调整，将中央银行创造出来的流动性引导至实体经济中的薄弱环节和重点领域，非常有意义。中国人民银行在金融危机后创新设立了SLF、MLF、PSL等政策工具，致力于将流动性引导至特定部门或者特定行业，也被赋予调整经济结构的功能。这些货币政策工具的创新，在保持总量适度基础上对信贷结构进行了优化，对于调节我国金融市场的流动性及调整产业结构起到积极作用。
金融体系的过度顺周期性会放大经济波动，使金融体系产生脱离实体经济进行自我扩张的能力，一旦这种自我扩张行为脱离控制，其带来的跨市场风险传染将会对经济与金融稳定造成猛烈冲击，进而引发金融危机。正是出于这种担忧，宏观审慎监管的概念近年来迅速深入人心，2010年巴塞尔协议Ⅲ的出台使宏观审慎政策成为与货币政策、财政政策平行的宏观经济调控政策，引起各界广泛关注。我国长期以来一直采用积极的财政政策与稳健的货币政策相配合的模式，作为宏观经济政策的组合模式，宏观审慎政策缺位，经济与金融的系统性风险逐步积累。这种现状现在正发生改变，中国人民银行于金融危机之后，将差别准备金动态调整机制升级成宏观审慎评估体系（MPA），着手建设货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。这表明，中国人民银行已经对金融体系的过度顺周期性问题给予足够重视，未来还将持续创设宏观审慎政策工具来维持金融稳定、支持实体经济发展。从发达经济体中央银行的实践来看，其将利率走廊机制与流动性管理策略结合起来使用的方式，可以通过不同渠道影响信贷和利率，能够被用来作为宏观审慎管理的政策工具，这或可成为能被我们采用的可行参考。
书中指出，中央银行关于货币政策的种种创新，均是为实体经济服务的：当短期利率无法调控时，便采用直接调控中长期利率的量化宽松政策；当经济复苏进程缓慢时，便采用对金融机构的存款准备金进行收费的负利率政策，迫使资金流入实体部门；当金融市场不够发达、公开市场操作效果有限时，便采用为利率设置区间的利率走廊机制对利率进行调控；当不能明确货币政策中介目标时，便采用可对中介目标进行模糊处理的通货膨胀目标制。中国人民银行关于货币政策工具的种种创新也是如此：当因外汇占款增速下降使货币供应渠道发生改变时，便创设新的流动性供应工具，如SLF、MLF、PSL等；当经济中存在结构性问题时，便创设结构性调节工具定向降准等政策工具；当意识到防止发生系统性金融风险是当务之急时，便着手构建宏观审慎政策框架，为维持金融稳定创造条件。
（作者单位：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心）
