随着我国市场经济的不断完善，以股票市场为代表的资本市场持续发展。广大投资者在不断提高参与热情的同时，任何利好或利空信息的发布往往引发投资者情绪起伏，进而导致股市波动。与此同时，“投资者情绪”（或“市场情绪”）这一词汇在社会经济生活中的出现频度日益增加。那么，投资者情绪与股市信息之间究竟有何关系，这一非理性心理因素如何影响股市波动？事实上，在股市中看似非理性的投资者情绪却有着理性的运行逻辑。

　　投资者情绪：股市波动的推手

　　传统经济学理论假设投资者是理性人，按照收益最大化的原则进行投资交易和决策。然而，投资者并不是完全理性，而是有限理性。因为人类的决策过程中时刻伴随着情绪因素的影响，所以投资者在其交易中亦不可避免地受到情绪因素的干扰。例如，当股市因利好信息而持续上涨时，投资者情绪会引发从众行为，并不断吸引新的投资者入市追涨，导致股市的非理性暴涨。反之，当股市因利空信息而持续下跌时，投资者的恐惧情绪则会使其竞相抛售股票，引发非理性的股市暴跌。

　　可见，在股票市场中既充斥着股市信息这一客观现实，更弥漫着投资者情绪这一主观存在。显然，投资者情绪与股市信息之间有着某种内在的关联性，并影响着股市波动。然而，以往的研究都仅着眼于市场中的利好信息或利空信息对于股市波动的影响，而忽视了投资者情绪的作用，更未涉及投资者情绪与股市信息的交互作用及其对市场波动的影响分析。

　　投资者情绪溢出：股市波动的共振

　　所谓“反者道之动”，波动是股市运行的本质特征。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·希勒对此进行过探析，他在《非理性繁荣》一书中描述了“反馈环”放大机制，认为以往股价的上涨趋势会提升市场的信心和预期，吸引更多的投资者入市，进而引发股市的进一步上涨，如此周而复始、循环往复，但对于“反馈环”放大机制的具体机理则语焉不详。然而，这一思想为我们探析投资者情绪对于股市波动的影响机制指明了研究方向。

　　受此思想启发，笔者提出了“投资者情绪溢出效应”的理论假设，认为股市运行固然有其自身的波动趋势，但投资者对于诸如经济面、政策面、资金面等股市信息认知所产生的情绪反应则是加剧股市波动、引发巨幅震荡的重要影响因素。即当投资者情绪反应与市场波动趋势一致时，会加剧股市波动的幅度，引发股市共振现象。而这一信息又会反馈给投资者，引发其更大的情绪反应，进而构成了一个相互强化、循环往复的“投资者情绪强化型闭环”，最终致使股市出现非理性的巨幅震荡。

　　因此，股市的非理性波动源于投资者情绪溢出效应。股市信息与投资者情绪之间彼此映射、相互助推，构成了互为因果的共振闭环。一旦市场趋势信息与投资者情绪两者同步，即会产生彼此作用、反复叠加的共振现象，进而引发股市剧烈的非理性波动。

　　动量情绪与反转情绪：情绪溢出效应的内在机制

　　在以往研究中，通常将股市信息划分为利好信息与利空信息两类。所谓利好信息是指有利于股价上涨的相关信息；利空信息则反之。然而，这样的信息分类因过于简单而失真，既无法体现股市波动的真实形态，亦不能反映股市信息的影响作用。即使在牛市上升期，市场趋势亦是波动起伏、有涨有跌、逐渐递升，而非单纯地持续上涨；反之亦然。所以，上述股市信息的分类背后，显然隐含着将投资者情绪划分为积极情绪与消极情绪的认知判断，并据此推演得出“利好信息即为积极情绪，利空信息即为消极情绪”这一逻辑假设，进而以此为研究视角对于投资者情绪影响股市波动机制展开分析，结果则陷入了研究误区。

　　为了突破以往研究的思维局限，笔者在投资者情绪溢出效应这一理论假说的基础上，将投资者情绪分为两类，分别为维持股市既有趋势的动量情绪和改变股市既有趋势的反转情绪。具体而言，动量情绪是指投资者基于可获取信息所产生的与市场趋势同向的情绪反应。动量情绪与市场趋势方向相同，因而加剧股市波动幅度。反转情绪则指投资者基于可获取信息所产生的与市场趋势反向的情绪反应。反转情绪背离市场原有趋势，因而当反转情绪足够强烈时，会终结原来的市场趋势，进而形成顶（底）点，并使得市场趋势反向变动。

　　为了深入解析动量情绪与反转情绪影响股市波动的内在机制，笔者将股市信息分为两类：具有客观属性的趋势信息与具有主观属性的舆论信息，进而提出“股市信息差异化反应模型”。当股市信息同质（即趋势信息与舆论信息一致时），不会引发投资者的认知分歧，致使投资者的交易意愿趋同，触发动量情绪反应，加剧股市波动幅度。反之，当股市信息异质（即趋势信息与舆论信息背离时），则会引发投资者的认知分歧，造成投资者的交易意愿出现差异，触发反转情绪反应，促使市场趋势开始反转。事实上，股市始终受到动量情绪与反转情绪的反复影响。两者之间既对立又统一，相互交织，循环往复，持续影响着股市波动。

　　为了验证上述理论假设，笔者运用情境实验方法，以分析股市信息对投资者情绪的影响，将股市信息区分为趋势信息与舆论信息。实验采用2×2被试间设计，共收到442份有效数据，实验结果表明：当股市信息同质（即趋势信息与舆论信息一致时），引发投资者的认知趋同，造成投资者的交易意愿趋同，进而触发动量情绪反应。而当股市信息异质（即趋势信息与舆论信息背离时），则会引发投资者的认知分歧，造成投资者的交易意愿分化，进而触发反转情绪反应。该研究结果表明，情绪溢出效应的内在机制缘于投资者对于股市信息认知的差异化反应及其所产生的动量情绪与反转情绪的交替循环。这从微观层面上揭示了投资者情绪溢出效应是影响股市波动的重要因素，既证实了该效应的客观真实性，亦有效解释了股市异常波动的成因。

　　可见，情绪溢出效应从发生机理上有效解释了投资者对股市信息如何做出差异化情绪反应（触发动量情绪与反转情绪），进而影响股市波动，投资者对股市信息认知的差异化情绪反应是引发异常波动的隐形推手。据此，监管层对于股市中的舆论信息应给予高度重视、有效管理、积极引导。具体而言，一方面可通过设置舆情监测机构，以实时掌控股市舆论信息的发展变化，并通过主流媒体及时发布相关信息，以主动引导股市舆论的正确走向。另一方面对诸如微信、微博等网络自媒体信息平台加强监管，以防范不实信息的传播，阻断虚假消息的泛滥。这就从源头上抑制了投资者情绪溢出效应的可能发生，切断了股市非理性波动的形成路径，进而为其平稳运行提供了切实可靠的机制保障，以确保我国股市发展行稳致远。

　　（本文系国家社科基金项目“投资者情绪溢出对股市波动的影响机制研究”（15BGL049）阶段性成果）

　　（作者单位：华东师范大学经济学院）