日本经济泡沫与“资产负债表衰退”

　　辜朝明用“资产负债表衰退”理论解释了20世纪90年代以来日本股票和房地产泡沫破裂后陷入经济衰退的逻辑过程。在存在严重资产泡沫的情况下，日本中央银行收缩性的货币政策导致泡沫破裂。资产价格暴跌造成企业负债大于资产，整个经济陷入资产负债表衰退，企业从利润最大化模式转变为负债最小化模式，政府因货币政策失灵转向扩张性的财政政策。随着时间推移，企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但由于企业对债务仍存在抵触情绪，经济活动萎靡不振。

　　在论证日本存在“资产负债表衰退”时，辜朝明主要引用了下述事例和数据。第一，日本从1990年开始的地产和股票价格下跌，导致1500万亿日元的财富损失，相当于日本3年国内生产总值的总和。第二，在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产的贷款额没有变，企业资产负债表出现大“窟窿”。第三，日本企业自1995年起不仅停止申请新贷款，还不顾几乎为零的短期利率开始偿还原有贷款。由于忙于偿还债务，从整体来看，到1998年日本企业已经成为一个净储蓄者。

　　辜朝明认为，“资产负债表衰退”理论是对现行宏观经济学的挑战。他指出：“经济学家们从来不会去留意单个企业的资产负债表情况。没有一本重要的宏观经济学教科书曾经指出过，身陷资产负债表困境的企业会转而寻求负债最小化。”他还认为：“资产负债表衰退这一概念跨越了凯恩斯不能或者不愿跨越的底线，它认可了企业在某些时候追求负债最小化的可能性。……由此而得以综合的经济理论，或许正是从20世纪30年代以来我们都在苦苦追寻的宏观经济学的‘圣杯’。” 

　　资产负债表分析是辅助而非替代

　　然而，资产负债表分析方法本身存在诸多问题和不足。第一，资产负债表分析方法是一种微观分析方法，如果把它作为宏观经济分析方法，存在个量和总量、局部和整体的差异。每个企业都有自己的资产负债表，不同企业的资产负债表千差万别，如果从部分企业的资产负债表去推导全部企业的资产负债表，很容易发生合成推理谬误。第二，资产负债表分析方法是一种存量分析方法，各项资产和负债均是某个时点的存量。如果把它用于分析宏观经济流量，必须谨慎避免出现逻辑错误。后凯恩斯主义经济学者雷把居民和企业称为私人部门，他根据资产负债表分析方法得出，政府部门的净负债等于私人部门的净资产。这个结论从某个时点的存量来看是对的，但雷从中演绎出必须用政府部门的赤字来创造私人部门的盈余就错了，私人与政府部门之间某个时点的横向金融财富关系并不能反映他们的纵向金融财富创造情况。第三，资产负债表分析方法缺乏核算体系的支持。雷设想存在居民、企业、政府加总的资产负债表，辜朝明也设想存在企业加总的资产负债表，但都仅仅是一种推断，在现实经济中并不存在。因此，在采用资产负债表分析方法分析宏观经济时，往往缺乏实际统计数据的支持。但经济学者在采用总需求分析方法时，国民经济核算体系可以很清楚地揭示总需求的各个组成部分如消费需求、投资需求、政府需求、净出口需求的实际变化情况。这是宏观经济分析方法与资产负债表分析方法最重要的差别。

　　当然，资产负债表分析方法有其创新意义。宏观经济分析需要以微观经济分析为基础，资产负债表分析方法可以与其他各种微观经济分析方法一起，从微观主体的经济行为去认识某些宏观经济现象。因此，资产负债表分析方法对于宏观经济分析方法是辅助的关系，不是对立的关系，更不是替代的关系。

　　“资产负债表衰退”的理论缺陷

　　与此同时，辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论在若干环节上存在逻辑问题。

　　第一，在资产贬值到资产负债表修复这个环节，辜朝明没有提出资产负债表修复的明确定义。如果把它理解为在资产减值的情况下企业对负债项的调整，那么至少要区分两类企业：一类是深度参与股票和房地产投机的企业，在股票和不动产贬值的情况下，需要设法偿还到期或即将到期的贷款；另一类是没有参与或者在合理的程度内参与股票和房地产投机的企业，在资产负债表上减记金融资产和不动产价值，相应减记所有者权益，对负债没有必然影响。至于在实际情况下如何调整资产和负债，将是企业根据自身经营情况进行选择，并非“资产负债表修复”的必然选择。因此，股票和房地产贬值对企业资产负债表的影响千差万别，如果用一句语义不明的“资产负债表修复”，以某一种类型企业的行为代表全体或大多数企业的行为，有“合成推理谬误”之嫌。

　　关于这个问题不妨用实际统计数据进行检验。按照辜朝明的估算， 1990—1994年日本股票和房地产价格下降导致巨额价值损失，且这两类价值损失额逐年扩大。由于当年银行首先受到冲击，辜朝明用企业贷款率表示“资产负债表修复”的影响是不准确的，因为企业可以转向货币市场或债券市场筹集资金。根据国际货币基金组织的统计数据，日本非金融企业的债务率（即企业债务/国内生产总值）从1989年的134%上升到1994年的145%，随后趋向下降。这就是说，在股票和房地产贬值导致“资产负债表修复”的5年里，非金融类企业的相对债务规模一直在上升。

　　第二，在资产负债表修复到企业减少借款的环节，部分参与房地产投机的企业需要进行“资产负债表修复”，偿还到期的贷款并难以借入新的贷款，总借款将会减少，这种情况是存在的，但未必是企业借款减少的主要原因。在发现或者预期经济陷入衰退的情况下，企业的投资需求将会减少，而在总需求收缩的影响下，相应的借款需求也会减少。辜朝明对利率为零条件下企业仍不愿借款甚至提前还款的行为百思不得其解，认为现行宏观经济分析无法解释。实际上，企业在进行投资决策时，不仅要考虑利率，还要考虑预期利润率。如果预期利润率为负，即使利率为零，也很难使企业增加投资和借款。

　　第三，“利润最大化”和“负债最小化”哪个更具解释力？辜朝明十分重视“负债最小化”原则，似乎通过“负债最小化”原则可以触摸到宏观经济学的“圣杯”。但遗憾的是，“负债最小化”的概念语焉不详。例如，何为“最小”？是零负债为最小，还是满足某种条件的负债为最小，或者尽量减少借款就是负债为最小？辜朝明没有给出明确的答案。又如，在辜朝明所说日本经济泡沫破裂后的15年经济衰退期中，日本非金融类企业的债务率从1989年的134%升至1994年的145%，后降至2004年的99%，再升至2009年的107%，接着再降至2015年的94%，这又如何体现出“负债最小化”原则？相反，“利润最大化”原则很好地解释了企业借款波动的情况。“利润最大化”原则同时也是亏损最小化原则，是指企业在边际收益等于边际成本（MR=MC）的条件下能够实现利润最大化或亏损最小化。在日本经济泡沫破裂以后，对于仍能获得利润的企业来说，为了实现最大利润，可能增加债务和投资；对于遇到亏损的企业来说，为了实现最小亏损，可能收缩债务和投资；对于破产的企业，只能拍卖资产偿还债务。企业行为对宏观经济的影响取决于各种微观经济活动的净结果，如果后两种情况占据相当大的比例，企业负债规模的收缩就不足为奇了。

　　第四，是总需求收缩还是“负债最小化”导致经济衰退呢？辜朝明解释日本经济泡沫破裂导致经济衰退的逻辑为：资产贬值→资产负债表修复→企业转向负债最小化→经济陷入衰退。实际上，日本的股票和房地产价格从1990年开始下跌，居民的最终消费需求增长率自1991年出现明显下降，但仍为正数；住宅投资、设备投资、存货投资增长率在1992年变成负数；实际国内生产总值增长率从1991年的3.4%降为1992的0.8%、1993的-0.5%、1994年的0.9%，经济逐步陷入衰退。但日本非金融企业的债务率却从1990年的139%升至1994年的145%，直到1995年才开始趋向下降。可见，日本的经济衰退是多种原因造成的：居民资产减值或对衰退的预期导致消费需求减少，房地产价格大幅下降引起房地产投资下降，银行危机爆发造成居民和企业损失并引起银行信贷收缩，企业预期利润率下降导致投资需求减少，等等。当然，企业“资产负债表修复”也会导致企业债务收缩和投资需求减少，这种影响在某些情况下可能还会很大。因此，资产负债表分析方法可以从一个角度或一个方面解释经济衰退，但所谓“资产负债表衰退”并不是经济泡沫破裂导致经济衰退的主要原因。

　　辜朝明认为，资产负债表是现行宏观经济分析的盲点，因为后者建立在每个企业的资产负债表均为健康的假定之上。确实，现行宏观经济分析很少从资产负债表的角度关注企业行为对宏观经济的影响，这是包括辜朝明在内的一些经济学者的贡献。但是，凯恩斯主要研究的是小于充分就业的经济均衡，又怎么可能假定每个企业的资产负债表都是健康的呢？

　　致力于中国情境下的“中国方案”

　　近日，辜朝明重提日本的“资产负债表衰退”，并对中国的经济状况进行了分析，随即在国内各界引起热议。近年来，我国房地产市场出现了一定泡沫，与1989年日本经济泡沫破裂前的房地产市场有几分相似。但应该指出，我国的情况与当初的日本有所不同。第一，在房地产泡沫形成阶段，我国政府并没有放任房地产价格过快上涨，一直采用各种政策措施抑制房地产市场泡沫的膨胀。在政府的强有力调控下，我国房地产价格在2017年以来已保持相对稳定。同时，目前我国股票市场整体暂未出现泡沫。第二，房地产开发、建造和经营涉及房地产业和部分建筑业，建筑业除建造房屋外还包括建造相关基础设施。在1995年，日本建筑业和房地产业增加值在国内生产总值中的比例分别为8.6%和11.3%，共计19.9%；在2022年，我国建筑业和房地产业增加值在国内生产总值中的比例分别为6.9%和6.1%，共计13.0%。即使房地产大规模发展后会进入一个平稳期，对我国宏观经济的影响也相对较小。第三，我国2022年人均国内生产总值为12741美元，远低于日本1990年人均国内生产总值25900美元。随着我国人均国内生产总值的增长，居民收入不断增加，居民消费能力和消费需求也将大幅提升，我国经济发展还有很大的需求空间。第四，在社会主义市场经济体制下，我国政府一直发挥关键作用，对经济的宏观调控能力较强，有能力防范化解以房地产泡沫为代表的系统性风险对国民经济造成的不利影响。特别是近日召开的中共中央政治局会议已明确要求切实防范化解重点领域风险，并将促进房地产市场平稳健康发展作为当前及下一步工作的重中之重，这为推动我国经济持续回升向好奠定了坚实基础。

　　（作者系北京师范大学经济与工商管理学院教授）