随着中美贸易争端不断升级，中美国际资本流动受到越来越多的关注。国际资本流动作为对外经济联系的重要方面，对于平抑汇率波动、维护金融稳定具有重要影响。美国经济分析局数据显示，2019年末，美国对外净资产为-11.05万亿美元，国际投资净收益为2363.44亿美元。而国家外汇管理局公布的我国国际投资头寸表统计数据显示，2019年末，我国对外净资产为2.12万亿美元，国际投资净收益为-372.08亿美元。中美国际资本投资规模和收益呈现出截然不同的局面，两国资本流动呈现出“斯蒂格利茨怪圈”的特点。

　　资本流动存在“斯蒂格利茨怪圈”

　　资本流动的“斯蒂格利茨怪圈”是2001年由诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨提出的，该理论阐释了亚洲国家和美国之间资本流动的奇特现象。一方面，亚洲国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买美国国债投资到美国资本市场；另一方面，美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“亚洲美元”，然后又以证券组合投资、对冲基金等形式，将这些“亚洲美元”投资到以亚洲为代表的高成长新兴市场，从而获取高额回报。当前中美两国国际资本投资和收益的现状表明“斯蒂格利茨怪圈”是存在的。

　　第一，美国是国际资本投资的净债务国，中国是净债权国。国际投资的头寸是一国国际投资的资产减去负债，如果一国的国际投资头寸为负，意味着资产小于负债。自1989年以来，美国国际投资净头寸全部为负，特别是2010年以后，美国净资产规模迅速下降，2019年与2010年相比下降了约340%。而中国与美国的情况相反，中国国际投资净头寸是上升的。2000年以来，中国国际投资净头寸全部为正，中国国际投资的资产是大于负债的，净资产为正，与2010年相比，2019年净资产增加11.8%。

　　第二，美国投资收益高，中国投资收益低。国际投资收益主要是投资在国际债券、股票等金融资产上的收入减去金融负债上的成本。美国的净投资收益全部为正，2019年投资收益比2010年上升了39.1%。也就是说，美国国际投资资产的收益率不仅可以弥补美国国际投资负债的成本，还可以获得额外收益。而从中国的情况来看，中国的国际投资头寸为正，但是国际投资净收益为负，与美国相反。与2009年相比，2019年净投资收益下降了137.14%，中国国际投资资产的收益率不仅不能弥补国际投资负债的成本，还会导致额外损失。

　　中国的外汇资产很大一部分用于购买美国国债。截至2020年4月，中国持有美国国债10728亿美元，是继日本后最大的美债投资国。自2008年国际金融危机以来，美国采取低利率和量化宽松政策，美元国债资产收益率持续走低。与此同时，中国自2005年汇改以来，人民币持续升值，国内人民币利率水平也要高于美国的利率水平。外资流入能够获得人民币升值和国内外利差的好处，可能也是中美国际投资资产和负债的收益不一致的原因。

　　实现合理均衡的国际资本流动

　　美国国际投资头寸为负，但投资收益为正，说明了美国资金使用的成本低，而别国使用美国资金的成本较高。中国国际头寸为正，净收益却为负，意味着中国使用美国资金的成本较高，而别国使用中国资金的成本较低。为了跳出这一资金流动怪圈，笔者认为应从以下四个方面入手。

　　第一，继续推进中国的汇率和利率市场化改革。不断完善汇率和利率调整的市场机制，增加汇率和利率变动的不确定性，通过完善市场机制消除国际资本的套利空间。长期以来，我国人民币汇率和利率市场化改革是渐进的，人民币汇率稳步升值。特别是国际金融危机以来，我国利率水平高于美国利率水平，存在着一定的套汇和套利空间。随着我国资本账户进一步开放，资本流动会更加频繁，需要进一步深化金融市场化改革，提升汇率和利率市场化的广度和深度。随着国际资本的有效流动，套汇和套利空间将进一步缩小。

　　第二，不断适应国际投资头寸的变化，促进国际资本流动更加合理均衡。国际投资头寸是动态变化的，主要受贸易账户和资本账户的影响。随着我国经济结构转型，主动扩大进口，经常项目盈余可能会下降，甚至会出现逆差，中国资本项目会出现顺差，也可能会成为资本净输入国。从近期的国际收支平衡表来看，我国2020年一季度的经常项目逆差，资本项目顺差，外汇储备下降。经常项目的变动会影响国际投资净头寸的变动，净债务国和净债权国可能会相互转化。同时，我国对外贸易和投资要分散化，如此，中国和不同国家的债务和债权也会相互转化，资本流动将更加合理、均衡。

　　第三，针对中国国际投资头寸为正，收益反而为负的现状，我国应实行藏汇于民，分散投资。长期以来，我国央行持有大量的外汇储备，投资风险过度集中，大量购买了比较安全的美国国债。现在人民币汇率弹性不断增加，央行已经退出常态化干预，外汇储备长期稳定在3万亿美元左右。要让更多的外汇资本留在民间，扩大外汇市场参与者，培育和锻炼参与国际金融市场竞争的市场主体。随着我国资本账户不断扩大开放，资本流动日益频繁，国际资本投资的收益率也将不断上升。

　　第四，促进人民币国际化，在风险防范和投资收益之间取得有效平衡。自2009年以来，我国采取多种形式推进人民币国际化，人民币不断走出国门，其他国家购买人民币资产，中国国际资本负债不断增加。同时伴随人民币回流，我国国际资本流动的规模会上升，国际资本净头寸也会变化。要提高国际资本投资的净收益，必须提高资产的收益率，降低负债支出的成本。随着人民币“走出去”的规模不断扩大，要在风险防范和提高投资收益率之间取得平衡，不断提高国际资本投资的收益。

　　（本文系国家自然科学基金项目“生育率、政府健康支出和实际汇率——微观基础的理论和实证研究”（71773023）阶段性成果）

　　（作者系复旦大学经济学院国际金融系常务副主任，货币金融中心主任、教授）