2018年政府工作报告对今年我国经济工作进行了明确部署，与以往相比，一个突出的变化是报告没有公布广义货币供应量（M2）增速的具体量化目标，只作出了“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”的定性表述。这也是近十年来政府工作报告首次没有公布M2增速的量化目标值。不少观点认为，在过去一年M2增速与GDP增速出现背离，以及货币政策中介目标从数量型向价格型转变的背景下，M2指标的重要性已经显著下降，未来不必再过多关注。然而，从我国经济运行情况来看，上述观点尚有待商榷，现阶段我国依然需要高度重视M2增速的变化趋势。

　　理性看待M2增速与GDP增速的背离

　　以往各界关注M2指标的变化，主要是因为它作为货币政策的中介目标，既能反映货币政策的松紧程度变化，又与经济产出和物价水平存在较为紧密的相关性，可以作为预测未来经济运行的前瞻性指标。然而，2017年M2增速与GDP增速却出现了明显的背离，M2增速由2016年的11.3%下降至2017年的8.2%，GDP增速反而由6.7%上升至6.9%。据此，一些观点认为，M2难以继续作为货币政策的中介目标，不应再过多地予以关注。但实际上，需要谨慎看待M2增速与GDP增速的背离，不能将其笼统地作为M2指标失效的依据。

　　首先，M2增速的回落准确地反映了货币政策的趋紧态势。2017年，在“要把防控金融风险放在更重要的位置”的总体要求下，在货币政策方面采取了一系列积极举措。通过适度收紧流动性并提高货币市场的利率中枢等手段，有效缓解了金融体系内部资金空转嵌套严重、金融机构杠杆率过高等问题。虽然2017年货币政策在官方表述上延续了“稳健”的定位，但实际操作处于稳健偏紧状态。这突出表现在，中国人民银行调查统计的货币政策感受指数明显下降（该指数越低，表明银行所感受到的货币政策越紧），2017年底货币政策感受指数仅为 41.6%，比2016年底大幅下降了12.1个百分点。在货币政策趋紧的情况下，作为货币政策中介目标，M2增速的回落属于正常合理现象。

　　其次，2017年外需对经济增长的推动作用显著加大，使经济增速在货币政策趋紧情况下反而有所加快，从而出现了M2增速与GDP增速背离的现象。受益于全球经济的回暖，2017年我国经济出口实现了久违的高增长，净出口对GDP的贡献率明显增加。根据测算，2017年货物与服务净出口对GDP的贡献率为9.1%，对GDP增速的带动作用为0.6个百分点。相比之下，2016年货物与服务净出口对GDP的贡献率为-6.8%，导致GDP增速降低0.4个百分点。可见，剔除出口的高影响后，货币政策趋紧—M2增速回落—GDP增速稳中趋缓的逻辑链条依然成立。根据以上分析，虽然M2增速与GDP增速在过去一年出现了背离，但主要是经济运行受到外部积极影响加大所致，不能归咎为M2指标的失效。

　　现阶段数量型货币政策指标依然重要

　　近年来，伴随着利率市场化改革的推进与金融创新的深化，各界对货币政策需要由数量型向价格型转变的大方向已经形成了共识。早在2012年发布的《金融业发展与改革“十二五”规划》，就正式提出要“逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型”。尽管如此，货币政策转型是一个渐进过程，难以一蹴而就。从我国的实际情况来看，货币政策从数量型完全转向价格型的条件尚不成熟。不仅基准利率调控体系仍不够完善，不同市场与不同期限利率之间的传导还存在较多障碍，而且经济体中还存在一些对利率不敏感的部门。货币政策仅通过调节利率水平，难以有效调控整个经济的运行，仍需要对货币数量进行适度的把控。

　　不仅如此，由于我国以间接融资为主的融资结构没有发生本质性改变，所以M2等数量型指标的重要性也不应显著下降。从国际经验来看，在利率市场化进程中，美国等国家普遍转向价格型货币政策的一个重要原因是，股市、债市等直接融资在社会融资结构中的占比大幅增加，超过银行信贷等间接融资方式而占据了主导地位。央行不能再依靠数量型手段对金融中介部门的可贷资金数量进行调节，需要建立以利率为核心的价格型调控方式，通过调控利率水平对整个金融市场产生影响。但如果在利率市场化进程中融资结构没有发生明显变化，仍然是以间接融资为主，那么央行也就不应过早摒弃原有的数量型调控方式。一个典型的例子是，德国虽然在20世纪70年代就完成了利率市场化，但由于社会融资结构没有发生显著改变，因而货币政策沿用了以盯住货币供应量（M3）为核心的调控框架。欧元区成立之后，欧洲央行也继续贯彻这一思路，将M3增速变化作为货币政策制定的重要参考指标。因此，在当前间接融资仍占据主导地位的情况下，我国货币政策不应过快地转向价格型调控方式，仍需要重视数量型指标的变化。

　　谨防M2增速的进一步下滑

　　2018年政府工作报告使用了“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”这一表述。于是有观点认为，在强监管以推进金融去杠杆的背景下，M2增速可以继续下降。然而，从我国现实国情来看，2018年M2增速不应再继续下滑，反而应较2017年的增速适度提高。

　　首先，金融去杠杆的影响已经传导到实体部门，M2增速的下滑实际上已经开始反映居民与企业资金可获得性的下降。不可否认，本轮M2增速的回落是由金融去杠杆所引发，尤其是2017年上半年金融部门M2增速一直仅有2%左右的增长速度，显著低于整体M2的增长水平。但是自2017年下半年以来，金融部门M2增速有所回升，而非金融部门M2增速出现了明显下滑，由2017年6月的10.3%下降至12月的8.2%，成为了M2增速持续下滑的主要原因。因此不能简单地认为，当前M2增速下滑是由金融去杠杆对金融体系内部资金嵌套的压缩所致，实际反映了整个经济体的流动性趋紧。若M2增速继续下滑，则将偏离货币政策稳健中性的定位。

　　其次，2018年我国经济下行压力可能还会加大，应适度提高M2增速，谨防经济增速的超预期下滑。如前所述，2017年M2增速与GDP增速的背离很大程度上缘于出口的高增长，剔除出口高增长的影响后，货币政策趋紧—M2增速回落—GDP增速稳中趋缓的逻辑链条依然成立。受多重因素制约，2018年我国出口难以继续维持高增长。一是中美贸易摩擦的加剧会对我国出口产生一定负面影响。二是2017年下半年人民币汇率的单边上升走势对出口的抑制作用，会在2018年逐渐显现。三是2017年出口高增长带来的基数效应，也会在一定程度上拉低2018年的出口增速。此外，政府对房地产市场调控力度的持续加码，以及对地方债的把控力度趋严，在长期内有利于保证我国经济的高质量发展，但在短期内会影响到房地产与基础设施投资的增长速度，从而拉低经济增速。因此，需要适度提高M2增速予以防范。2018年4月17日，央行公布了降低部分银行存款准备金率的决定，最终预计会释放4000亿元的新增货币。

　　总体而言，伴随着我国金融创新的不断深化，M2指标在统计口径上的局限性确实有所显现，因此2018年政府工作报告没有制定M2增速的具体量化目标是正确的。但同时也应认识到，M2指标的有效性还没有出现显著的下降，现阶段仍可将其作为货币政策关注的重要指标。货币政策对M2增速变化趋势的把握也依然至关重要。

　　（作者单位：中国人民大学经济学院）