资本市场对于经济高质量发展具有重要意义，构建高水平社会主义市场经济体制的要求之一就是健全资本市场功能。日前召开的中央金融工作会议明确提出，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设中国特色现代金融体系，不断满足经济社会发展和人民群众日益增长的金融需求，不断开创新时代金融工作新局面。资本市场有助于社会资本的形成，稳定的社会资本是促进一国财富积累的前提。在宏观层面，资本市场能够通过促进融资与投资等行为加速企业的发展，增加社会财富总量；在微观层面，资本市场为广大投资者提供了共享企业价值增值的机遇，可以促进个人财富的增长。持续推进资本市场制度建设，是更好发挥资本市场枢纽功能的前提。

　　资本市场制度不断完善 

　　中国资本市场发展至今已经历了30余年，持续的制度改革源源不断地为市场注入活力。其中，三次重大改革，有力推动着市场前行。

　　1990年创设沪深交易所，是中国资本市场的正式开端。改革开放初期，传统商业银行计划性融资在企业资金融通方面基本占据着决定性地位，直到上海和深圳证券交易所获批设立和集中交易，标志着中国资本市场的正式开启，迅速为全社会融资注入新的活力。通过IPO上市的大规模直接融资，成为企业新的融资选择。伴随着资本市场的开启，社会对于国有企业产权明晰、权责明确和政企分开的改革产生了自发动力。投资者入市炒股以期分享经济发展红利成为新风尚，股票市场自此成为居民投资的重要选择，并强化了投资者对企业和经济发展的关注与监督。在监管层面，随着1992年原国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会（二者后合并）的成立，具有中国特色的证券市场管理体系框架就此建立。

　　2005年推出股权分置改革，实现了中国资本市场由“半流通”向“全流通”的转变。在中国资本市场建立之初，为防止可能出现的国有资产流失以及国有企业股票私有化等问题，设计者创造性地提出了股权分置的做法，即按照“存量不动，增量流通”的思路，只允许企业上市增发的股票在证券交易所交易，而禁止原先国有企业股份在二级市场流通转让。股权分置在中国从计划经济向社会主义市场经济的转轨过程中作出了重要贡献，然而，随着市场的不断发展，股权分置与资本市场繁荣发展的现实需要无法完全匹配。对此，中国证券监督管理委员会正式启动了以股票全流通为目标的股权分置改革，核心在于合理确定非流通股的流通成本如何在非流通股股东与流通股股东之间进行划分。至2006年底，绝大多数上市公司的股权分置改革基本实现，相应的股票市值超过沪深两市总市值的98%。股权分置改革为大量非流通股顺利进入资本市场注入强大活力，为资本市场实现价格发现、资源配置、风险管理等功能提供了先决条件。

　　2019年开启的注册制改革，为中国资本市场有效支持高质量发展奠定了基础。股市建立以来，我国股票发行制度先后经历了审批制、核准制以及目前正在实行的注册制。在审批制时期，由中国证券监督管理委员会率先拟定每年各地或各部委的股票发行指标，再由地方政府或部委确定拟上市的企业名单，最后提交证监会审核。2001年之后，审批制过渡到核准制，拟IPO企业的推荐采取了更具市场化的方式，即由具备资质的证券公司推荐。然而，审核过程的人为主观倾向、频繁暂停重启IPO引发的政策不确定性、上市受限引发的壳资源炒作等问题频发，核准制对于中国企业尤其是高科技企业高质量发展的促进作用明显不足。对此，2019年首先实行注册制的科创板正式开板，2020年深交所创业板宣布试点注册制，全面注册制于2023年2月23日在中国A股正式实行。相较于核准制而言，注册制在调整与放宽企业上市硬条件、强化信息披露、增强发行承销机制市场化、提升中介责任、健全制度的基础上，对上市流程进行了重大调整，设置了交易所审核与证监会注册两个环节，即拟IPO的企业要先向交易所提交申请，由交易所审核上市条件；再由证监会复核并注册，复核重点主要限于是否符合国家产业政策和板块定位。上市流程的制度调整，有力推动了股票发行的市场化改革。

　　资本市场深化改革的方向 

　　一定程度上，注册制的全面实行让中国资本市场迈上了新的台阶。为了更好地发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，仍然需要进行一系列配套制度和环境的持续改革与完善。

　　第一，继续推进中国资本市场制度的全方位完善。股票发行制度是资本市场的一大关键制度，应当把握住IPO发行的界限，控制好企业上市风险的分担，更好落实资本市场为实体经济服务的方针。除此之外，资本市场还需要全方位的制度设计来保证其高效运行。首先是信息披露制度。信息披露是注册制下的核心，只有公开、透明、及时、合理的信息披露，才能够让投资者正常评估不同企业的价值。其次是退市制度。注册制的实行必然伴随着资本市场IPO公司数量的增长，严格的退市制度是市场资本流动性的保障。再次是定价承销制度。注册制强调由投资者实现对上市公司的IPO定价与筛选，这就需要更具市场化的发行定价决定机制，针对性地处理询价、定价、配售等一系列问题，避免出现类似“机构抱团压价”一类的市场失灵。最后是交易制度。包含涨跌停制度、停牌制度、融资融券、“T+1”交易、零股交易等在内的股票交易制度，不但可能直接改变股价波动、成交规模、市场流动性、投资者情绪、信息效率等市场微观结构特征，更有可能以此间接对上市公司形成约束，进而影响公司决策。

　　第二，继续扩大中国资本市场的高水平双向开放，统筹开放和安全。现代资本市场必定是一个双向开放的市场，高水平开放不但有助于引导资金的有序流动，更能够激发市场活力，为企业发展与创新提供广阔平台。要针对性地对中国企业海外上市进行引导与监管，有机平衡海外上市的收益与风险。沪深港通运行以来，内地投资者获得了直接投资海外优质股票的机会，内地股票市场进入了更具国际思维的投资资金并提升了流动性，使得股票市场定价效率出现了明显提升，未来有必要进一步扩大沪深港通、沪伦通、GDR等标的范围，逐步拓展至更多的海外成熟市场。在跨境金融产品的创设与互通方面，一方面，可以考虑开设针对中国资本市场的股指期货等金融衍生品，合理利用国际资金提升对于中国股票市场的价格发现能力；另一方面，可以通过进一步扩大跨境ETF互通的范围与规模，加强资本市场的可选投资工具。同时，大力倡导发展专业、成熟、规范的机构投资者，进一步对QFII、QDII等的额度进行提升，并在允许的范围内扩大其投资的可选标的。

　　第三，继续强化资本市场法治建设，全方位保护投资者合法权益。投资者是证券市场最重要的参与主体。目前，中国资本市场中的投资者数量已经超过了2亿，其中九成以上属于持有资产市值不到50万元的中小投资者。考虑到中小投资者相较于上市公司与机构投资者而言往往处于信息劣势，以及专业知识与分析能力的有效性较低，有必要通过完备的法律制度体系来保护投资者的合法权益。近年来，中国资本市场法制建设取得突破性进展，基本建成了资本市场法律体系的“四梁八柱”，形成了涵盖投资者适当性管理、持股行权、先行赔付、多元纠纷化解、支持诉讼和代表人诉讼的全方位投资者保护体系，构建了“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的投资者保护“防线”，建立了行政执法、民事赔偿、刑事追责的问责体系。未来资本市场建设还需注重政策的落地实施、加大追责力度、提高违法成本，以完备的金融监管制度建设来提振投资者信心、激发资本市场活力。

　　（作者系西北大学经济管理学院副教授；西北大学经济管理学院博士研究生）