【核心提示】 持续增长、防范风险、创造价值是企业追求价值最大化过程中必须面对的问题。实现企业价值最大化的目标有赖于企业创造价值的持续增长；持续增长的源泉是企业内生的自由现金流和匹配的外源性现金流；企业追求增长的过程中迫切需要解决的问题是做好战略现金流与自由现金流的匹配，防范现金流断流风险。

从企业增长的内在关系看，维持企业可持续发展的不是股东权益，而是企业内生自由现金流量。这是因为，股东权益是按照权责发生制确认的，会计上确认了股东权益，但如果实际上并没有可动用的现金流，就不可能提供企业发展所需要的财务资源。而且，单纯强调股东权益的增长，也不太符合可持续发展的本意。增长所需要的现金只能通过内生现金来解决。随着内生的自由现金流量的增长，企业的发展速度也得到加快。

 经营战略与战略现金流投向：企业创造价值的源泉

 在企业经营过程中，高增长率并不一定都能创造价值。相反，在下列两种情况下，它恰恰可能损害企业的价值。一是过快的增长速度会使企业的资源变得相当紧张，在增长率超过自由现金流量增加比率时，企业可能陷入增长性死亡；二是在回报率差小于零时，增长率越大，企业价值的毁损越严重。所以，企业应坚持创造价值增长的经营战略。

企业的基本经营战略应该是选择能够创造价值的项目，投入现金的回报率应当高于企业加权平均现金成本。投入企业经营活动中的现金是从各种不同的渠道、采用各种不同的方式、付出不同的代价取得的。我们用加权平均现金成本来表示投入企业经营活动中现金的成本，只有当企业投入现金的回报率高于企业加权平均现金成本，即回报率差大于零时，才表示企业在创造价值。

企业投资现金流决策的原则就是要关注这一项目未来的现金流，用项目未来现金流所决定的未来驱动价值决定项目的取舍。战略现金流投资与否，由所投项目未来可能产生的自由现金流决定。国外有公司设计了未来驱动价值模式（Future Inspiration Value，简称“FIV模式”）来解决这一问题。它根据对未来现金流动的预测，以资本成本为基础制定的经营指标作为参照，在决定是否退出现有业务以及进军新的业务领域时， FIV即成为做出经营判断的重要依据。企业产业布局的进退转并，是建立在这种全新产业决策工具基础上的理性行为准则。FIV避免了传统企业固定资产盲目扩张的通病，更加注重现金的使用效率，同时更强调现金流的意义。

企业在确定战略现金流的投向时，应引入新的管理理念，如价值网、能力要素理论和企业基因组理论等新的管理理念。

价值网是围绕处于中心位置的顾客而构成的，价值网能及时捕捉顾客的真实需求，并用数字化方式传递给其他网络伙伴；信息与实物流的路径与不同的顾客群的服务需求和优先权相联。顾客—供应商关系是一种共存、交互作用的增值关系。企业进行战略投资时，应选择以客户为核心的价值网模式。利用获取顾客信息、培养关系、通过服务与支持的数字一体化保持顾客满意等方法，控制顾客接触点，同时管理供应商网络，确保快速、低成本执行运作，满足顾客需要。

 能力要素理论和企业基因组理论认为，新经济时代的企业要想取得充足的现金流和丰厚的利润，应集中精力关注和培育公司中最具有价值潜力的元素，而不是在自己不擅长的业务上耗费精力。企业可以将它所擅长的具有价值创造能力和产生持续现金流能力的能力要素转化成独立的业务，然后向其他企业出售这些能力要素的产出，以使这些能力要素的优势得以充分发挥。企业也可以通过建立企业联盟或合作伙伴关系，进一步挖掘这些能力要素的价值潜力。

 企业在选择投资项目时应关注成熟的低增长市场中的业务，这类业务市场地位有利，盈利率很高，本身不需要投资，反而能为企业提供大量资金，用以支持其他业务的发展。从战略现金流管理的角度来看，这类业务一般能为企业创造较多的自由现金流，或者积累持续创造现金流的能力，而不至于毁损企业价值。

 合理匹配自由与战略现金流：化解经营风险

企业经营活动所产生的经营现金流，首先要满足企业日常经营所需的资金，如购买原材料、支付员工工资、缴纳税费等；其次要支付现有机器设备的维护和保养所需的现金，及时支付企业现有负债及利息、现有股东的股利。企业经营现金流如果被大量占用，并用于企业投资现金流需求上，可能会影响企业的日常生产经营。在特定的环境下，企业可能会有部分富余的经营现金流，由此可以短时间内局部应付一下投资现金流临时的短缺。企业到底有多少富余经营现金流、在什么时候可以动用以解应急之需，则可以通过现金流的均衡分析加以预测。企业增长需要大量的现金流，可能会出现投资项目与企业日常经营活动争现金流的情况。如何避免这一问题的出现？笔者认为，处理好投资现金流需求与企业日常经营业务所产生的自由现金流匹配是关键。

债务性融资现金流要与未来自由现金流相匹配。利用外部现金资源应该是绝大多数企业的理性选择。外部融资无非两种途径，一种是从权益资本市场筹集权益资金，另一种是从债务资金市场筹集债务性资金。通过筹集权益性现金用于企业增长的现金需求时，需要关注的主要是所投项目未来的自由现金流和未来驱动价值。另一个非常重要的方面是，要关注未来增长过程中维持增长后业务的营运现金需求，债务性融资现金流与企业未来自由现金流之间的匹配，保证有足够的自由现金流应付到期债务的需要。

债务性融资现金流必须与企业未来的融资灵活性相匹配。用于企业增长现金流需求的另一个因素是企业未来融资的灵活性。企业的融资灵活性可以用包括未来能够用于应急融资的渠道、方式和融资总量等指标加以衡量。企业未来的融资灵活性越强，目前可以用于增长的债务性融资现金流就可以越大。投资所利用的现金如果是通过负债融资形成的，就需要考虑，所融的负债现金期限的长短与所投项目能够产生足够的自由现金流用于归还负债融资的周期是否相一致。如果负债融资的现金流使用期限短于所投项目产生足够现金流回报的产业周期，很可能会出现融资现金流断流风险，从而导致企业发生相应的危机。

总之，持续增长、防范风险、创造价值是企业追求价值最大化过程中必须面对的问题。实现企业价值最大化的目标有赖于企业创造价值的持续增长；持续增长的源泉是企业内生的自由现金流和匹配的外源性现金流；企业追求增长的过程中迫切需要解决的问题是做好战略现金流与自由现金流的匹配，防范现金流断流风险。从财务战略的角度来看，企业只有处理好三者的平衡关系，才能实现可持续增长和提升企业价值。

（作者单位：天津社会科学院现代企业研究所）

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