截至2005年，我国共有超大型“系族”企业集团127个，共控制A股上市公司520家，其流通市值约占我国股市流通总市值的50%，前500家企业集团年末资产总额及营业收入在我国GDP中占比分别高达95%和66%以上。集团公司在我国国民经济中已扮演着日益重要的角色。

　　企业集团化运作是中国、印度、韩国、日本等亚洲国家一个非常典型的特征。但是，近年来我国企业集团频频发生整体陷入财务危机的事件，如“三九系”、“德隆系”、“鸿仪系”和“格林柯尔系”等“系族”企业以及华源集团等，使人们开始关注企业集团财务风险问题。我们的研究发现，我国企业集团的一种特殊融资模式会导致其债务扩张，加大企业财务风险甚至社会的金融风险。鉴于企业集团在中国经济中的重要地位，其财务风险就成为一个不容忽视的问题。

缓解融资约束是我国企业集团化运作的动因之一

在研究企业集团财务风险时，首先提出的问题是，为什么我国的企业偏好集团化运作？大量研究给出不同的答案。我们的研究发现，缓解融资约束是一个重要的原因。

　　通俗地解释，融资约束是指企业由于缺乏足够的资金而不得不放弃好的投资机会，或者企业不得不以更高的代价获取资金以实现有价值的投资的现象。在资本市场不发达、法制环境不完善的情况下，融资约束的问题更加突出。集团化运作使得企业信誉、规模得到提升，可担保、抵押资产规模扩大。这些均提高了企业债务融资的资质条件，使其可以方便地获取大规模债务资金，从而可以缓解融资约束，因此，我们认为，缓解融资约束是企业集团化运作的一个重要动因。为此，我们通过检查企业集团化运作是否可以帮助缓解融资约束，来间接证明这个假设。

　　我们选择了我国1178家上市公司、10个会计年度（1997—2006年）共计8486个公司一年的观测样本，将观测样本分为集团企业和非集团企业两类，然后用Fazzari等（1988）提出的投资—现金流敏感性系数衡量融资约束，经过回归检验后发现，集团企业的融资约束明显低于非集团企业（投资现金流敏感性显著低）。另外，运用动态分析方法，考察企业集团化前后融资约束的变化情况，也发现实施集团化扩张之后，企业的融资约束显著降低。这说明集团化有助于缓解融资约束。集团化可能是我国企业在面临外部融资约束时对组织结构的一种自发性选择。

我国企业集团化运作具有迅速放大债务、提高财务风险的特点

在对复星实业集团的案例研究以及其他相关研究中发现，采取投资控股的融资模式是我国企业尤其是有融资约束的企业在集团化运作中一种普遍的现象。在这种融资模式中，企业以投资控股（收购兼并）—抵押贷款—投资控股的模式可以获得大量债务资金，同时形成金字塔式企业集团。从最终的结果看，存在企业规模和债务的双重扩张。这具体表现为关系复杂、多层次的企业集团式组织结构以及曲折迂回的融资链条和债务扩张。

　　除案例分析外，我们对同样的样本进行统计分析，发现相对于集团化之前，无论是反映长期偿债能力的资产负债率和自有资本比率，还是反映短期偿债能力的货币资金比率和财务杠杆系数，在集团化运作之后都在1%以上显著趋向不良。并且资产负债率迅速超过50%，大大高于之前不到40%的水平。财务杠杆系数相对于集团化之前也增长近一倍。伴随偿债能力的下降，集团化运作之后，赢利能力也出现下滑，企业每股收益仅相当于集团化之前的65%左右，下滑幅度相当显著。

　　对收益ROE波动性和Altman Z-Score积分两个财务风险度量指标进行检查后，发现集团公司ROE波动性要显著高于非集团公司，而Altman Z-Score却显著低于非集团公司，证实集团化经营运作显著加大了企业财务风险及其陷入财务困境的概率。在此基础上，我们基于企业集团化成长过程中的分年度动态考察，也同样证实集团化运作加大了企业财务风险。我们发现，在集团化后第一年，尽管由于集团化经营时间较短，集团化运作对企业运行的影响尚未完全显现出来，或由于盈余控制等原因导致收益波动性并未发生显著的变化，但Z积分却发生了显著大幅度的下降，其均值水平迅速由集团化之前的财务状况良好区间下降到Altman研究指出的财务状况“灰色地带”。而到了集团化两年后，不但ROE的波动性开始逐步显著增大，而且Z值也进一步大幅度显著下降，进而证实集团化经营运作加大了企业财务风险及其陷入财务困境的可能，随着集团化运作时间的增长，这种变化趋势还会得到进一步的加强。

企业集团化运作的融资模式是影响财务风险提高的重要因素

为什么我国企业集团化运作后财务风险会提高？对这个问题，我们从企业集团的融资行为特征进行检查。我们发现，具有融资约束特征的企业在集团化运作中以及集团化之后，倾向于采用投资控股（收购）—抵押借款—再收购—再融资的融资模式。这种方式可以帮助企业有效地克服融资约束，同时迅速建立起庞大的企业帝国——企业集团。但同时带来的问题是，负债率迅速提高，财务风险放大。

　　按照中国信贷制度的要求，绝大部分企业的银行借款均需要抵押资产。抵押资产的数量构成了企业借贷规模的最终约束。因此，对于面临融资约束的企业来说，获取较多的可抵押资产则成为克服融资约束的一个重要内容。

　　如何获取更多的可抵押资产？中国企业，尤其民营企业普遍采取了这样一种模式：收购—抵押借款—再收购—再抵押借款……理论上讲，这个循环方式可以无限持续下去，直到遇到外部限制。与这种融资模式相伴随的是，迅速形成并且快速扩张的企业集团，如德隆系、复星系等等。

　　我们对这种收购—抵押借款—再收购—再抵押借款的融资模式定义为投资控股的融资模式。（见附图）

　　投资控股融资模式所造就的企业集团股权结构具有金字塔特征：最上层的终极控股股东可以用相对少的资本，控制N倍于初始投资的资产。融资在这里发挥的作用是，形成集团的时间更短，造就的集团规模更大。按照这种融资模式形成的集团终极控股股东，实质上最大限度发挥了财务杠杆的作用——以少量资金迅速引入大量资金。而这些资金主要来自银行贷款，从而形成大量负债、高财务杠杆、高财务风险。

　　金字塔式的控股结构会进一步推高企业集团财务风险

La Porta等（1999）发现，大型公司存在的主要代理问题已经不是传统意义上所说的经理人和股东之间的利益冲突，而是控股股东侵占中小股东利益的问题，并提出金字塔式股权结构及其特有的股权结构下控制权与所有权分离引致的公司治理问题。两权分离的程度越高，终极股东对控制权利益的攫取欲望就越高。

　　投资控股的融资模式一方面帮助企业缓解了融资约束，另一方面造就了企业集团金字塔式的控股结构。按照控制权与所有权分离理论，金字塔层级越多，终极控制股东越可以获取利益，各种可能的融资工具就会被用来帮助实现金字塔帝国的扩张。如前文分析，在我国的银行借贷制度下，最方便、最有效的融资工具就是获取抵押贷款。其结果是企业集团的债务扩张和财务风险提高。

　　由于企业集团特定的融资模式使之具有债务迅速扩张以及财务风险提高的特点，更由于企业集团汇聚了大量的社会资金，其财务风险提高不仅影响集团自身的安全，而且影响全社会的金融安全和经济稳定，因此，对企业集团的融资模式和财务风险问题，需要予以高度重视，并在实践中加强对企业集团财务风险的识别和控制。

（作者单位：中国人民大学商学院；福建兴业银行；中国银行）