本文系《中国社会科学报》第 124 期10 版 “ 管理学 ” 文章之一。

编者按：据经济观察网最新消息，上交所筹备多时的国际板在许多关键问题上获得相关部委的原则共识，目前已经进入更细致的准备工作，国际板的推出时间表也或将在不久后公布，而明年二季度正式推出的可能性最大。然而北京师范大学学者胡海峰撰文称，我国目前推出国际板时机不成熟，贸然启动国际板风险巨大。在资本项目管制下启动国际板存在资本外逃风险，中外会计准则差异增加国际板监管难度，国际板可能沦为外资“提款机”，也有可能导致国有资产流失。

国际板是资本市场发展到相对成熟阶段的产物，需要完善的资本市场体系为其提供制度保障，而中国资本市场尚处在不断完善的较早发展阶段，资本市场制度的完善任重而道远。

　　国际板是吸引境外企业到境内发行上市形成的“市场”。通常情况下，推出国际板，需要相应的经济条件和配套措施为其提供必要的生存空间。目前国际板在我国的生存空间尚不具备，发展国际板时机尚不成熟，贸然启动国际板风险巨大。

　　一是在资本项目管制下启动国际板存在资本外逃风险。众所周知，中国资本项目尚未实现自由兑换，资本流动受非对称管制，而且从目前来看，这种管制短期内不会完全放开。事实上，当一国金融体系尚未高度健全完善时，实施资本项目管制，对于保持资本有序流动、防范资本外逃、提高经济体抵御外部冲击的能力有着重要作用，这是被历史反复证明了的。比如，1997年亚洲金融危机发生时，中国政府正是凭着资本项目管制和规模庞大的外汇储备，在危机面前岿然不动，并帮助香港成功击退外部资本攻击。不仅如此，对于高速发展的中国来说，实施资本项目非对称管制，削减资本频繁流出，引导长期资本形成，对于适度吸收和有序利用外资，促进本国经济增长，有百利而无一害。然而，在资本管制条件下，发展国际板的首要遭遇就是募集资金无法自由汇出，而要允许募集资金自由汇出，无异于为境内资本绕过资本项目管制而流出开辟了一条合法通道，资本的违规流出和外逃将变得难以防控。

　　二是中外会计准则差异增加国际板监管难度。由于中外会计准则存在差异，国际板上市公司财务报表和信息披露的规范问题成为无法回避的棘手难题。对于境外企业来说，如果监管者要求其按中国会计准则编制完备的财务报表，成本负担可想而知，但若监管者允许其按国际会计准则编制报表，不符合中国的监管要求，则可能导致信息披露和投资者保护的有效性大打折扣。试想，在境内投资者对国际板发行公司的经营环境、业务发展、盈利模式等缺乏充分了解的情况下，没有规范、高效的信息披露制度，国际板的投资者利益保护又从何谈起。因此，中国发展国际板的会计基础还不具备，若贸然启动，监管难度可想而知。

　　三是新股发行市盈率差异可能致使国际板沦为外资“提款机”。新股发行（IPO）市盈率是股票市场融资能力的一个衡量指标。从平均水平看，美国及中国香港地区等成熟股票市场IPO市盈率相对较低，如美国20倍左右，中国香港地区10多倍；中国、巴西等新兴市场IPO市盈率相对较高，如巴西40多倍，中国上海市场近年IPO市盈率30—40倍，2009年7月经发行改革后境内IPO市盈率进一步上行，截至2010年6月末23只新股IPO市盈率达到42.8倍。不难发现，未来国际板发行企业将有机会享受其母国无法企及的高市盈率，募得更多资金，这相当于中国将国内珍贵的融资机会拱手相让，不但会挤压境内企业融资空间，还将造成境内资金和财富外流，致使国际板沦为外资的“提款机”。

　　四是主板行政割裂条件下发展国际板缺乏可借鉴经验。由于历史原因，中国内地形成了沪、深两主板相并存的交易所格局，两主板资源割裂问题悬而未决。事实上，与上市公司、投资者、会员资源的割裂等外在表现相比，估值水平差异更反映了两主板的内在割裂。截至2010年6月末，按整体法估算，上海A股市盈率16.5倍，深圳A股市盈率32.1倍，估值水平的剪刀差达15.6倍。历史地看，迄今为止，没有任何一个国家在主板割裂条件下推出国际板，因此中国发展国际板缺乏可借鉴经验，不仅潜在风险很难类比、防范，无形中还为未来必须改革的主板市场结构增添了羁绊。

　　五是资本市场转板、退市渠道不畅会引发道德风险。国际板是资本市场发展到相对成熟阶段的产物，需要完善的资本市场体系为其提供制度保障，而中国资本市场尚处在不断完善的较早发展阶段，资本市场制度的完善任重而道远，比如中国多层次资本市场转板制度仍然缺位，上市公司转板、退市渠道还不畅通。“上得去、下不来”的制度设计，一方面激励着不达标企业通过粉饰财务报表等虚假手段获得进场“圈钱”机会，另一方面导致炒壳、借壳盛行。可以说，道德风险与中国资本市场的发展如影随形。在如此一个弄虚作假、违规爆炒盛行的资本市场启动国际板，不仅违背了资本市场发展的内在规律和制度要求，还可能加剧中国资本市场道德风险隐患。

　　六是国际板先于股市全流通启动可能导致国有资产流失。作为股权分置改革的重要步骤和历史遗存，限售股解禁被视为悬在中国股票市场上的一把利剑，必将对中国资本市场的长远发展和未来命运产生不可忽视的重要影响。目前来看，这一困扰可能至少需要两到三年的时间才能逐渐化解。从2010年6月末的数据看，仍有6200亿元限售股未上市流通，占流通股本的39%、总股本的28%，而且多为国有资本。不难判断，现阶段若贸然引入境外企业在境内上市发展国际板，势必对国内市场产生抽血效应，增加市场估值中枢下移压力，待到未来以国有资本为代表的限售股流通时，市值缩水也就在所难免，从而会造成国有资产流失。

　　（出处：中国社会科学报　作者：胡海峰　单位：北京师范大学经济与工商管理学院）