在传统货币政策中，全球大部分中央银行都用银行间拆借等超短期货币市场利率作为基准利率，影响金融市场利率和实体经济。官方基准利率是资金基本面和央行调控意图的全面反映。尽管有学者认为相较于利率，货币对稳定市场价格的作用更强、央行控制短期利率和长期利率的能力有限，但次贷危机以来的官方基准利率走势表明，央行对短期利率的调控意图在增强而非减弱，且创造了货币政策前瞻指引等手段加强对长期利率的调控。

　　自2008年金融危机以来，各主要国家央行开启了非传统货币政策，核心内容是央行综合利用传统货币政策工具和非传统货币政策工具，直接强化对长期利率如10年期国债收益率的调控。相较于短期利率，长期利率和实体经济的联系更为密切，调控长期利率，体现了央行利用货币政策刺激经济的意图。在此过程中，短期利率和长期利率经历了不同的变化，深入分析二者关系，货币政策调控手段有效与否便可窥斑见豹。各国央行的名义政策利率继续保持分化，全球金融市场利率与政策性利率的关系也越来越松散，尤其是长期利率与央行主导的短期基准利率的松散关系由来已久。因此，有必要提出一个重要的问题：央行能否调控长期利率？

　　理解长期利率理论

　　古典经济学家认为长期利率由实体经济变量（储蓄、投资等）决定，独立于货币政策，货币政策没有能力影响长期利率。过去较长一段时间内，经济学家们通常认为货币政策能直接作用于短期市场利率，通过货币政策传导机制，间接影响长期利率和实体经济。通常无法利用货币政策直接调控长期利率，长期利率也很难作为一种货币政策工具被灵活使用。

　　货币当局控制长期利率的一个重要原因是与长期利率紧密相关的期限利差（term spread）对金融市场预期具有重要影响。次贷危机之后的政策凸显了这方面的调控意愿。通俗而言，期限利差是收益率曲线的陡峭程度。当短期利率高于长期利率时，市场通常会认为这是经济衰退的标志。具体实践中，因其无需重新估算期限溢价，美国10年期国债收益率和3个月国库券收益率之间的利差，常被用来作为预测经济是否衰退的工具。如果该利差不断缩小，甚至出现负数即收益率曲线倒挂、反转，通常表明未来经济衰退概率较高。长期利率和经济衰退之间确实有一定的相关性。从投资的角度来看，债券作为安全资产，通常是人们规避长期风险的主要投资选择。因此，当人们预期未来经济衰退的概率较大时，往往会增持安全资产如长期国债，由此拉低长期国债的收益率和长期利率。

　　长期利率通常被分解为短期利率远期水平（expected future short-term interest rates）和期限溢价（term premium）。理论上而言，央行可以通过控制这两个因素或其中之一来控制长期利率。比如，在无套利均衡条件下，央行只要调控短期利率，市场不存在套利机会，短期利率向长期利率的传导机制顺畅，央行最终就可以调控长期利率。

　　相反的观点认为，长期利率只有一部分来自远期短期利率，另一部分来自均衡实际利率或者自然利率。因此，影响长期利率的因素有很多，比如生产率、人口结构、消费者偏好、市场对未来风险的预期等，这些因素央行并不能直接调控。

　　笔者认为，短期利率是否能顺畅传导至长期利率、无套利均衡是否存在的关键，在于债券市场是否完全竞争、是否完善。如果债券市场自身发展充分，央行货币政策公告的预期效应、数次调控长期利率的手段保持一致，债券市场投资者将会对此形成较为完善的预期，将长期利率调控手段加入预期，从而在债券交易中体现出来。借此，央行调控长期国债收益率的宣示效应叠加其买入长期国债的操作，将实质性拉动长期利率走低，市场预期也得以实现。

　　从全球范围来看，近20年以来，全球长期利率一直在走低。这种现象是由实体经济自身因素还是非常规货币政策引起的，需要进一步分析。如果货币政策能够影响和调控长期利率，长期利率作为一种货币政策工具就具备可行性，当下调控长期利率的非传统货币政策就可能成为未来的常态货币政策。

　　美日相关政策效果不同

　　2008年至2018年10月，美联储共计买入10年期长期国债1225.8亿美元。其中，金融危机爆发初期最高，准备退出量化宽松政策的年份较少，但2016年至今保持平稳。与此同时，美国10年期国债收益率保持平稳下降，但显然滞后于美联储购买10年期国债的时间点。量化宽松政策对长期利率的拉低效应并不明显。从美联储的政策初衷来看，降低长期利率是其量化宽松政策的基本目标之一。学者们也对量化宽松政策能否在一定程度上拉低长期利率进行了实证分析,但限于量化宽松政策的实际实施年限较短，其是否降低了长期利率未能得到证实。

　　从历史上看，美国的10年期国债收益率变动与联邦基金利率的变动在20世纪80年代之前联系紧密，此后二者关系日渐松散。

　　20世纪初，美联储曾发表声明，认为10年期国债收益率的变动与联邦基金利率的变动关系松散，表明货币政策传导存在“阻塞”。而20世纪80年代正是美联储货币政策转型，将联邦基金利率作为基准利率干预金融市场的开始。因此，学者们推断，彼时美国的货币政策符合“古德哈特定律”（Goodhart’s Law），即任何被预计到的、有监管意图的货币政策都会失效，不会对实际经济变量产生任何影响。因此，由美联储政策调控的联邦基金利率无法正常传导至由经济因素决定的10年期国债收益率。古德哈特定律在其他一些国家央行的货币政策转型过程也曾出现过。央行干预力度较大的政策性基准利率往往无法影响由市场自身决定的长期利率。而影响长期利率，是目前很多国家央行的重要政策目标。

　　日本央行近年来也力图通过直接干预长期债券市场，进而影响长期国债收益率以刺激经济发展。由于通货紧缩，日本长期维持低利率、负利率政策。在2016年之后，退出质化宽松货币政策，力图通过买入长期国债、卖出短期国债，压低整个收益率曲线，实现对长期利率、远期利率的控制。为了达到2%的通胀目标，日本央行采取了“量化质化宽松货币政策+负利率政策”这种具有创新性的货币政策措施。

　　2008年以来，日本财务省向日本银行定向发行的10年期国债共计105万亿日元，平均每年9万亿日元左右。与此同时，日本的10年期国债收益率直线下降，在2016年负利率政策宣布之后，跌入负利率区域。负利率政策作用明显。

　　日本央行行长黑田东彦曾公开表示，央行只有实现对长期国债收益率的控制，才能对真实利率产生实际影响，才能对企业和居民产生正面作用，真正带动日本经济走出通缩。2018年，日本央行在货币政策会议上决定修改大规模货币宽松政策，并允许长期利率上升一定幅度，将国债收益率的有效上限从0.1%上调至0.2%。原因是美债收益率异动，带动日本国债收益率上升。在对长期国债收益率控制权的争夺上，市场与央行的激烈博弈由此可见一斑。

　　谁决定了长期利率，是货币政策、实体经济还是金融市场自身？从理论和实践来看，在债券市场发展充分、完善的情况下，央行可以通过预期管理和负利率政策、质化宽松货币政策等手段实现对长期利率的调控。日本央行对长期利率的调控效果非常明显，但市场博弈也表明，在考虑国际资本流动的情况下，央行调控国内长期利率的难度较高。

　　（作者单位：中国社会科学院金融研究所、国家金融与发展实验室）