党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，“提高直接融资比重”。这标志着，提高直接融资比重已经成为我国“十四五”规划时期资本市场发展建设的重要指向。“十四五”时期要有效降低间接融资比重，努力提高融资成本和金融风险相对较低的直接融资所占的资本市场份额，从而更好地为发展实体经济提供金融服务。

　　发挥直接融资资源配置作用

　　理论上，企业融资可分为间接融资与直接融资。其中，间接融资是指企业通过商业银行进行融资，即企业向银行贷款。直接融资是指企业主要依靠股票市场、企业债券市场或私募股权投资市场进行融资。依赖于间接融资形成的借贷市场和直接融资形成的股票、企业债券或私募股权投资等市场，均是资本市场的重要组成部分。

　　间接融资长期以来占有我国资本市场融资的重要份额。在改革开放之前，资本市场在我国基本处于萌芽状态，主要商业银行都是国有银行，因此，在计划经济体制下几乎全部企业融资都是间接融资。在20世纪90年代我国正式走上市场经济发展道路之后，由于资本市场发展进程的原因，加之传统惯性的影响，间接融资比重也一直居高不下，至今依然占到资本市场融资总量的68%左右。“十四五”规划时期提高直接融资比重的要求，对于进一步有效降低间接融资比重，减轻国有银行的系统性风险压力，更大程度发挥直接融资市场的资源配置作用具有重要意义。

　　与间接融资不同，直接融资不依赖于商业银行，而是主要依靠股票市场、企业债券市场或私募股权投资市场。其中，依靠股票市场发行股票方式的直接融资是股权融资（也称权益性融资），企业依靠债券市场发行债权方式的直接融资是发行债券的债权融资（也称债务性融资）。不论是股权融资，还是债权融资，企业都要通过相关的非银行金融机构中介，在股票市场、企业债券市场或私募股权投资市场获得居民或有关投资机构的直接投资。在直接融资中，负责为企业提供融资服务的非银行金融机构发挥着重要的市场中介机构作用，既要对融资企业负责，更要对股票市场、企业债券市场和私募股权投资市场的投资者负责，承担着相应的金融风险和融资责任。而政府有关部门则负责管理股票市场、企业债券市场以及私募股权投资市场，担负管理市场的责任，发挥监管作用。

　　我国的股票市场、企业债券市场以及私募股权投资市场都是在20世纪90年代前后逐步建立的，缺乏成熟的规范管理经验，还达不到规范化管理要求。尽管股票市场和企业债券市场已经达到一定的规模，成为世界第二大市场，且私募股权投资市场累计投资也已经超过10万亿元，但是与间接融资相比，企业实现直接融资的比重并不高，这已经成为了我国资本市场高质量发展必须解决的迫切问题。因此，在“十四五”规划时期，提高直接融资比重，就是要尽力完善直接融资市场的功能和管理，更充分、更有效地发挥直接融资市场的作用。

　　提高直接融资比重的两个关键

　　在《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉辅导读本》中，中国证监会主席易会满给出了提高直接融资比重的六项重点任务：一是全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口。二是健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性。三是推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石。四是深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具。五是加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用。六是大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。要顺利完成这六项重点任务，从根本上讲，必须抓住两个关键的基本点，即必须满足两个至关重要的基本前提条件。

　　第一个关键的基本点就是，必须提高居民参与直接融资市场的意愿。如果居民不愿意将手中的闲钱投入直接融资市场（包括投到股票市场和企业债券市场），更多选择将其依旧留在商业银行作为储蓄金，那么，要实现提高直接融资比重的目标就非常困难。全社会的资金总量是一定的，居民除消费外的收入和财富如果不在间接融资市场流通，就一定在直接融资市场流通。现代社会，居民将大量现金存放于家中的习惯已经逐渐弱化，几乎所有的货币都在金融市场上自由流动，资金流向无非是直接融资或间接融资两个市场。因此，逐步规范直接融资市场的发展，确保直接融资市场与间接融资市场投资具有同等的安全性具有重要意义。

　　要提高直接融资比重，提高居民参与直接融资市场的意愿，就必须降低股市风险，规范股市的正常运行，以此保证上市企业在股市可以实现连续融资，提高直接融资比重。类似地，深入推进债券市场创新发展，丰富企业债券市场直接融资工具，也具有重要价值。与股票市场相比，企业债券市场的投资风险相对有限，只是过去居民对企业债券市场的了解有限，而且多数企业选择发股票而不是发债券融资。与国外同类市场相比，我国企业债券融资在直接融资中的比重也处于较低水平。因此，在“十四五”规划时期，要积极引导资金进入企业债券市场，有力推动企业更多选择债券融资，从而有效提高直接融资市场的融资比重。

　　第二个关键的基本点就是，培育一批提供直接融资服务的非银行金融机构，包括拓宽商业银行的非银行金融机构功能。在“十四五”规划时期，提高直接融资比重需要有相应的金融机构为企业提供直接融资服务，这些金融机构既包括非银行金融机构，也包括从事非商业银行业务的商业银行分支机构。必须明确的是，企业实现直接融资，不论是股权融资，还是债券融资，也不论是私募融资，还是公募融资，都必须通过相关金融中介机构操作，而不能由企业直接面对居民或机构投资者。

　　就全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口来说，要有非银行金融机构对拟发行股票企业进行市场化的严格审核，审核通过后才能提交相关材料注册发行。股票发行注册制下，中国证监会或证券交易所的主要功能集中于注册和监管，负责企业直接融资服务的非银行金融机构将承担重要的审核职能。直接融资与间接融资一样属于企业的融资行为，间接融资由商业银行审核，直接融资就由非银行金融机构审核，这是金融市场顺利运行的保障。

　　对于深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具来说，更是离不开非银行金融机构发挥中介作用。不仅如此，加快发展私募股权基金和大力推动长期资金入市，同样需要大力发挥非银行金融机构的作用。有融资需求的企业是不能自主发行私募股权基金的，需要依靠有专业资质的非银行金融机构进行业务操作。而推动长期闲置资金入市，在市场经济条件下，同样只能由非银行金融机构负责。可以说，为了提高直接融资比重，需要非银行金融机构发挥关键性的中介作用。

　　总体而言，大力提高居民参与直接融资市场的意愿，同时辅之以一批高质量的非银行金融机构有力并有效的配合，对于完成“十四五”规划“提高直接融资比重”的六项重点任务，实现党的十九届五中全会制定的“提高直接融资比重”的战略目标具有重要意义。

　　（作者单位：中国社会科学院经济研究所）