近年来高杠杆、中小企业融资难以及美联储加息导致资金跨境流动增加等问题，使中国面临着较高的金融风险。系列金融问题与经济下行压力间的互动使问题更加复杂。引发当前复杂局面的根源是金融与实体经济的错配。因此，解决当前困境的重点，应是着力促进金融与实体经济良性循环。

　　金融与实体经济错配导致系列金融风险

　　金融与实体经济的错配在国际层面、国内宏观、行业与企业层面均有表现。在国际层面，体现为中国金融市场的规模、产品创新能力及国际影响力与其经济体量不匹配。虽然中国是全球第二大经济体，但人民币的国际化水平与人民币计价金融产品的市场规模，均未能体现出与实体经济所对应的国际地位。在宏观层面，体现为金融结构与实体经济转型需求间存在的不匹配。股权类金融产品将未来现金流变现的功能，使其具有远高于债权类金融产品的激励创新作用。当前中国创新型实体经济的发展，需要股权类金融产品。然而，以银行体系为主体的金融结构形成了创新活动的融资约束。在产业层面，体现为金融资源过度集中于房地产行业。个别银行的房地产业相关贷款占比，甚至高达70%。这一方面导致商业银行的信贷周期与房地产业密切相关，进而由房地产业的顺周期性而推高了商业银行的顺周期性。另一方面，导致金融资源挤出效应，亟待发展的高端制造业面临融资约束。在企业层面，体现为金融资源集聚于国有企业或大型企业，而具有较强就业吸收能力和创新活力的中小企业一直面临融资难的困境。

　　金融与实体经济的错配导致了系列金融风险，风险累积在经济下行期进一步凸显并加重了经济下行的压力。国际层面的金融错配，使中国经济受到外部金融冲击。一方面，美元体系下，美国货币政策的转向会引发资本跨境流动的异常波动。这使中国经济面临资本热钱异常流动而形成的风险。在美元体系下，美联储货币政策每一次从宽松向紧缩的转向均引发了不同程度的金融危机。美联储加息会吸引资金流向美国，拉升美元汇率的同时使得人民币兑美元的波动加大。另一方面，建立在美元体系下的全球支付清算体系（SWIFT系统）使得美国成为全球金融监管者。美国对全球支付清算体系的控制，使得中国的对外经济活动面临意外冲击。一旦美国发起对某个国家的制裁，会影响中国企业与该国企业已有的国际合作和国际结算，使得中国的国际经济活动受到美国政策不确定性的影响。

　　国内宏观层面的金融结构错配，导致了高杠杆问题并使中国的创新发展战略受阻。以银行体系为主导的金融结构，在经济高速发展过程中推高了杠杆。经济下行期，随着资产价格下降以及不良贷款率增加，商业银行的惜贷行为会进一步加剧经济运行的信贷约束。当前，中国经济增速换挡是中国经济增长方式转变的必然结果，亦是客观需要。随着人口红利的消失以及出口导向型经济发展战略在全球经济低迷背景下受阻，中国急需转变经济增长的方式，培养经济发展的新动能。科技创新的产权化与资本化，是长周期、高风险研发工作的重要激励机制。传统以不动产要素为抵押的银行融资形式，对于创新型经济的支撑能力不足。创新型经济活动面临高风险的市场环境，亦使其金融支持更多地依赖于具有投资变现和风险分担功能的股权融资。中国多层次股权融资市场的不完善及金融资源的错配，会阻碍中国经济转型升级。进而在经济下行压力下进一步积累金融风险。产业层面的金融错配，产生了泡沫风险并阻碍了经济转型。在经济高速发展期，金融资源集中于房地产业形成的错配，推高了房地产泡沫。在经济下行期，房地产业的萎缩又会使金融机构面临着巨额不良贷款。另一方面，金融资源的产业错配存在挤出效应，不仅使中国急需发展的高端制造业面临融资约束，更会压缩中国转型的空间。高房价及其所推动的劳动力价格上涨，会进一步弱化中国在全球价值链分工的地位，即加速低质廉价劳动力优势的消失，使留给中国产业结构转型和经济转型的空间更小。在转型的痛苦期，劳动密集型的产业及相关地区的经济发展困境和下行压力，会导致进一步的风险累积。企业层面的金融错配，使作为国民经济中最具活力的部分和提供最多就业机会的中小企业，因信用违约增加了金融风险。民营经济不活跃又会影响财政收入和社会稳定，进一步加大经济下行压力。

　　持续推进金融改革

　　纠正金融与实体经济的错配，是解决中国当前经济困境的根本途径与有效方法。针对上述错配，中国可从以下方面推进改革。以全方位的金融开放，纠正国际层面的金融错配。人民币原油期货交易不仅有助于减少中国对石油美元的依赖，亦可推动人民币国际化。依托中国作为全球最大消费市场的优势，积极推出人民币计价的大宗商品期货市场、创新期货产品，可以影响和降低大宗商品价格的波动幅度及美元周期对中国经济的冲击。例如，进一步与天然气储量大国合作，推出天然气期货交易产品。这可以保证国内经济运行稳定的能源供给，避免美元周期下能源价格暴跌、暴涨对中国国民经济的冲击；加快完善人民币的跨境支付系统，加强中国在全球的金融基础设施建设，避免美元支付清算系统规则变化影响中国的国际经济活动；推动金融机构走出去，加快国际金融产品创新，形成支持“一带一路”建设的金融支持体系；吸引国际金融机构走进来，通过“鲶鱼效应”提高中国金融机构效率，同时增加中国金融市场的国际影响力。最终，减少中国金融与经济体系对美元体系的依赖，增加中国应对美元周期性冲击的能力。

　　以市场化改革，纠正国内层面的金融错配。一是以多层次的资本市场建设，纠正中国金融结构的错配。在积极推动科创板的同时，充分发挥省级股权交易中心的积极作用。运用股权激励机制，促进中国形成创新驱动的发展模式。二是以动产金融模式创新，纠正产业层面的金融错配。传统银行发放贷款，多以土地和房地产等不动产抵押。当土地和房地产等不动产成为信用基础时，金融资源集中于房地产与基础设施投资。金融部门应基于我国的自主创新发展战略，积极推进技术产权化与资本化，引导金融资源流向高端制造业，助力中国形成完整的工业链。三是以金融市场运行模式创新，纠正企业层面的金融错配。通过规范中小企业制度、完善征信信息系统与知识产权等动产要素市场等手段，改善中小企业财务环境与信息透明度。创新金融产品，支持中小企业债券、股权多元化。通过推动混业经营，鼓励商业银行开展部分资本市场服务或创新股权抵押及供应链金融等金融产品。形成商业银行与证券公司合作为中小企业提供融资的金融模式。通过金融机构专业化与降低金融市场的集中度，形成服务于中小企业的专业化的中小金融机构及多层次的融资体系。

　　各国在国际金融市场上的地位，不仅取决于该国的经济规模、在全球贸易中的占比，还受到国际货币体系的网络效应和交易惯性的影响。国内金融结构和金融资源流向的变化是内生于经济发展的，受产业结构与资源禀赋动态变化的影响。因此，纠偏金融错配的改革，需要以“持久战”的方式，以坚强的定力与耐力持续推进。

　　（本文系教育部人文社科重点研究基地重大项目“中国国有金融服务实体经济研究”（16JJD790018）阶段性成果）

　　（作者系吉林大学中国国有经济研究中心、经济学院教授）