王擎:继续稳步推进结构性去杠杆
2019年01月11日 08:30 来源:《中国社会科学报》2019年1月11日第1614期 作者:王擎

  2015年12月中央经济工作会议明确提出“三去一降一补”,首次提到“去杠杆”。2018年4月中央财经委员会提出要“以国有企业和地方政府债务为重点,推进结构化去杠杆”。虽然此后中国人民银行在2018年一季度货币政策中提出“去杠杆初见成效,稳杠杆成为下一阶段主要目标”,但2018年底的中央经济工作会议提出,“要巩固‘三去一降一补’成果,推动更多产能过剩行业加快出清”,“坚持结构性去杠杆的基本思路”。

  第一,结构性去杠杆仍是未来一段时间的重要任务。经过前期的主动去杠杆,我国宏观杠杆率过快上升势头得到遏制,我国企业部门杠杆率明显回落。2017年底企业部门杠杆率为163.6%,比2016年末下降1.4个百分点,国有工业企业资产负债率也明显回落。但总体上看,我国宏观杠杆率一直处于高位,2017年末,我国宏观杠杆率为248.9%,比2016年高2.4个百分点。这个水平与美国、欧元区相当,高于巴西、印度。另外,我国企业部门的杠杆率目前仍处全球高位,家庭杠杆率一直呈上升之势,政府隐性债务负担沉重。

  之所以现在有观点认为“去杠杆”应缓行,一是认为现在经济下行压力较大,如果再进一步“去杠杆”会叠加风险,增大经济运行的不确定性;二是认为杠杆是经济的内在表现,杠杆不可能完全消失,高杠杆也不一定是坏事,要在经济增长过程中自然去杠杆,没必要强行去杠杆。

  这些说法都有道理,短期内去杠杆可以通过减少负债来实现,但根本上还是要通过提升企业盈利能力来实现杠杆率的自然降低。但从我国现实看,一些企业的微观治理机制缺失,没有动机和能力主动降杠杆。更重要的是,企业高杠杆可能是制度性因素导致的,反映了我国经济存在结构性失衡,如果结构不优化,杠杆也降不下去。我国主动去杠杆旨在调整经济结构并提升投资回报率,去杠杆的进程就是改革的进程,注定是供给侧结构性改革的持续过程,尽管有难度,但要挺过去。

  第二,我国杠杆结构中包含多重结构性失衡问题。国企改革滞后及二元信用结构是企业高杠杆的主要原因。我国企业杠杆体现出较强的结构性。一是企业的杠杆非常高;二是国有企业杠杆显著高于民营企业;三是在国有企业中,高杠杆企业对应的盈利能力较低,说明企业杠杆很难通过盈利自我修复。国有企业之所以能获得较多的债务供给,是因为国有企业自身存在“预算软约束”。另外,由于存在政府隐性担保等因素,国有企业和民营企业存在二元信用结构,资金配置会偏向国有部门,导致国有部门过度投融资,自然也对应了过高的杠杆。

  房地产市场畸形发展是家庭杠杆上升的主要原因。2017年末,我国家庭杠杆率达49%。在家庭债务中,买房的抵押贷款占了一半以上。从家庭结构看,低收入家庭的负债更大,所以当房价大幅上涨时,低收入家庭的偿债压力也更大。现有研究表明,房价上涨导致居民负债增加,已经对消费产生了挤出效应,对低收入家庭的影响更为明显。近年来居民储蓄率出现下降,这和居民负债上升有较大关系。影响我国房地产市场发展的因素很多,但以体制性因素为主,包括财税体制缺陷及土地制度改革滞后等。

  地方政府“预算软约束”与“政企不分”是地方政府高隐性负债的重要原因。地方政府隐性债务主要体现为地方政府融资平台的负债。在当前背景下,地方政府融资平台的高负债,主要有两个原因。一是地方政府在追求经济快速增长的目标时缺乏“自我约束”;二是地方政府和企业的边界不清晰。地方政府融资平台是地方政府债务融资的主要载体,在国际经济环境动荡、新旧动能交替尚未完成的当下,投资对经济增长作用仍然突出,地方政府向融资平台提供隐性担保,依靠融资平台来解决所需资金缺口,但也因此导致后者杠杆水平居高不下。

  第三,用改革思路持续推进结构性去杠杆。金融是实体经济的镜像,我国经济杠杆中的结构性问题,根本上是体制机制深层次矛盾的反映。只有从深化改革的角度去杠杆,才能跳出“一去就死,一死就放”的恶性循环。

  降低企业杠杆要和加强国有企业改革联系起来。降企业杠杆主要是降国有企业杠杆。首先,降杠杆要和以“管资本”为导向的国有资产管理改革结合起来,否则去杠杆过程中就可能被不当地混同于“国有资产流失”,而让低效资产无法出清。其次,降杠杆要和国有企业布局改革结合起来,应该去掉国有资本恶性竞争随意布局如入市炒房等所形成的负债。再次,一些企业杠杆可能是因为制度摩擦形成的,比如增值税留抵税款不退,会导致企业税负增加而被动负债,对于此,要通过完善政策来“去杠杆”。最后,改革二元信用结构,消除地方政府对国有企业的隐性担保,降低国有企业的过度债务供给。

  控制家庭杠杆要和健全房地产市场长效发展机制联系起来。短期来看,要加强对房地产市场的调控,避免房地产价格大幅上涨和房地产市场泡沫扩大,加强对居民家庭财富配置的引导,避免居民过度介入房地产市场,抑制炒房投机。进一步加强对家庭杠杆的监控,防止家庭杠杆进一步大幅上升。中期来看,要优化中央政府和地方政府的财政分权,地方政府支出责任与其财力要对等;要尽快推出房地产税,加强土地制度改革,形成房地产市场健康发展的长效机制。

  降低地方政府负债要“堵后门”“开前门”并重。首先,建立地方政府债务科学评价机制。设计一套科学的评价指标体系,综合考虑地方政府资产负债情况、财政收入情况及经济转型要求、投资项目需求等因素,核定各级政府举债的限额。其次,建立地方政府债务动态监测与防控机制。严格控制融资平台的数量,实行名单制管理,对各级政府融资平台债务进行精确的动态监测。再次,建立地方政府债务督察和考核问责机制。建议由审计署和财政监察专员办牵头,定期或不定期对地方政府管控地方债务情况进行督察。加强对各级政府的考核问责,重点考核地方党政一把手,纳入地方党政领导年度考核和离任审计,从而形成硬约束。最后,加快相关配套改革,拓宽地方政府资金来源。

  第四,为结构性去杠杆营造良好的政策环境。去杠杆的核心在于纠偏,校正导致杠杆失衡的定价扭曲,出清不良资产和僵尸企业,最终恢复资源有效配置。但去杠杆也面临挑战,即如何在出清不良资产与稳定有效需求之间保持平衡。

  2008年国际金融危机爆发后,美国通过多轮量化宽松货币政策,提升政府杠杆率,暂时换取了美国社会总杠杆率的基本稳定。外部冲击下我国经济结构性问题的加速积累,加大了平稳去杠杆的难度。一是在资金配置效率扭曲的情形下,信用环境偏松可能导致资源更多流向房地产等产能相对过剩的行业,加剧杠杆结构失衡,积聚系统性风险;信用环境偏紧则会影响民营和中小企业融资,牺牲经济效率。二是中美经贸摩擦导致外需受压,去杠杆缺乏其他部门的需求对冲,政策的腾挪空间被进一步压缩。

  在此背景下,未来的政策取向将是用结构性货币政策和定向财政宽松政策取代总量宽松,政策层面避免大水漫灌和财政大放松的需求刺激老路,在保持稳健中性的货币政策总基调下,实施结构性货币调控和财政托底,同时加强政策微调,防范需求过度萎缩。例如,可适度放松银行监管考核要求,缓释表外去杠杆对表内信贷的约束;加大政府预算内支出、地方专项债等政府信用注入。继续大力发展直接融资,减缓过度依赖银行信贷融资导致的债务积压,打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

  (作者系西南财经大学中国金融研究中心主任、长江学者特聘教授)

责任编辑:常畅
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